Sürüm 1.1 · Eylül 2026

Bir hisse için yatırım tezi nasıl yazılır: düzen, bölümler, kavramlar, kontrol listeleri ve değerleme yöntemleri.

Entegre edilen kaynaklar:

• Peter Lynch, One Up on Wall Street — kitaptan çıkarılan 103 highlight. Kitapçıkta [LYNCH] etiketiyle işaretlidir.
• Warren Buffett’ın yatırım ilkeleri — Berkshire Hathaway hissedar mektupları ve konuşmalarından yaygın olarak bilinen kurallar. [BUFFETT] etiketiyle işaretlidir.
• Hesaplama yöntemleri [FORMÜL] etiketiyle işaretlidir. Etiketsiz maddeler genel tez yazım pratiğidir.

Bu kitapçık bir tez yazarken yanında açık tutulmak için hazırlandı. Her tez bölümünün başında o bölümün ne için olduğu, içinde ne yazılacağı ve hangi kontrol listesinin uygulanacağı verilmiştir. Her teknik kavram için ayrı bir kavram kartı vardır: kavram nedir, neyi gösterir, nasıl hesaplanır, nasıl yorumlanır, örnek ve tuzak.

İçindekiler

1. Tez nedir, bu kitapçık nasıl kullanılır
2. Tezin düzeni: bölüm bölüm ne yazılır
3. Kavram kartları: finansal terimler ve ne anlama geldikleri
4. Lynch’ten entegre edilen kurallar
5. Buffett’ın başparmak kuralları
6. Gelecekteki hisse fiyatını hesaplama yöntemleri
7. Şablonlar
8. Ek: Formüller ve sözlük

1. Tez nedir, bu kitapçık nasıl kullanılır

Yatırım tezi, bir hisseyi neden aldığını, ne olursa haklı çıkacağını ve ne olursa haksız çıkacağını alım yapmadan önce yazılı hâle getiren belgedir. Amaç kendini ikna etmek değil, kendini sınamaktır. İyi bir tez alım kararından çok satış kararını kolaylaştırır: fiyat düştüğünde “hikâye bozuldu mu, yoksa sadece fiyat mı düştü?” sorusunun cevabı tezde yazılıdır.

1.1 Beş ilke

1. Çocuğa anlatılabilir olmalı. Lynch’in ölçüsü: bir hissenin hikâyesini ailene, arkadaşına ya da köpeğine bir çocuğun anlayabileceği şekilde anlatabiliyorsan durumu kavramışsın demektir. İki dakikada anlatılamayan tez, tez değildir.
2. Çürütülebilir olmalı. Her tezde “şu olursa yanılmışım demektir” cümlesi bulunur. Bu cümle yoksa tez bir umut listesidir.
3. Şirkete yatırım yapılır, borsaya değil. Tez şirketin kârı, varlıkları ve hikâyesi hakkındadır; piyasanın önümüzdeki yıl ne yapacağı hakkında değildir. Lynch: “Ekonomiyi tahmin etmek beyhudedir. Borsanın kısa vadeli yönünü tahmin etmek beyhudedir.”
4. Satış koşulları alımdan önce yazılır. Hisse elindeyken karar vermek zordur; tezin “ne zaman satarım” bölümü fiyat hareketine değil, önceden belirlenmiş sinyallere bağlanır.
5. Tez yaşayan bir belgedir. Birkaç ayda bir hikâye yeniden gözden geçirilir; şirket kategori değiştirmişse (hızlı büyüyenden sağlam kaleye, toparlanandan döngüsele) tez yeniden sınıflandırılır.

“Bir hisse almadan önce, o hisseyle neden ilgilendiğimi, şirketin başarılı olması için nelerin olması gerektiğini ve yolunun üzerindeki tuzakları kapsayan iki dakikalık bir monolog yapabilmeyi severim.” — Peter Lynch, One Up on Wall Street, “İki Dakikalık Tatbikat”

1.2 Kullanım akışı

1. Fikir doğduğunda önce Bölüm 4.1 (kişisel hazırlık) ve 4.2 (keşif alım sinyali değildir) okunur.
2. Tez, Bölüm 2‘deki sırayla, bölüm başlıkları aynen korunarak yazılır. Her bölümün altındaki “Yazılacaklar” listesi doldurulur; “Sorular” listesindeki her soruya bir cümleyle cevap verilir.
3. Anlaşılmayan her terim için Bölüm 3‘teki kavram kartına bakılır; kart hangi sayının nereden alınacağını ve nasıl yorumlanacağını söyler.
4. Şirket Bölüm 4.3‘teki altı kategoriden birine yerleştirilir; o kategorinin kontrol listesi ve satış sinyalleri tezin ilgili bölümlerine kopyalanır.
5. Bölüm 4.4 (13 özellik) ve 4.5 (kaçınılacaklar) puanlanır; Bölüm 5‘teki Buffett kuralları “İş, Yönetim, Finans, Fiyat, Davranış” başlıklarında sorgulanır.
6. Hedef fiyat Bölüm 6‘daki yöntemlerden en az ikisiyle, ayı/baz/boğa senaryolarıyla hesaplanır.
7. Bölüm 7‘deki tek sayfalık özet doldurulur. Özet doldurulamıyorsa tez henüz bitmemiştir.
8. Alımdan sonra üç ayda bir gözden geçirme şablonu uygulanır; her karar günlüğe işlenir.

1.3 İki yatırımcının farkı ve tezde nasıl birlikte kullanıldıkları

Kitapçık iki farklı okuldan besleniyor; ikisinin ne olduğunu bilmek çelişki gibi görünen yerleri çözer.

Peter Lynch (Fidelity Magellan fonunu 1977–1990 arasında yönetti) bir hisse seçicidir. Yöntemi: gündelik hayatta gözlemlediğin şirketleri (mağaza, ürün, işyeri) Wall Street fark etmeden önce bulmak, şirketi altı kategoriden birine koymak ve kategoriye göre beklenti oluşturmak. Yüzlerce hisse tutar, sık rotasyon yapar, döngüsel ve toparlanan şirketlere de girer. Anahtar kavramları: kategori, hikâye, avantaj (edge), F/K–büyüme ilişkisi, on katlayan.

Warren Buffett (Berkshire Hathaway) bir işletme alıcısıdır. Hisseyi bir kâğıt değil, işletmenin bir parçası olarak görür; az sayıda olağanüstü işletmeyi makul fiyattan alıp çok uzun süre tutar. Toparlanan ve döngüsellerden genellikle uzak durur; sürdürülebilir rekabet avantajı (hendek), yüksek sermaye getirisi ve dürüst yönetim arar. Anahtar kavramları: yetkinlik çemberi, hendek, sahip kârı, içsel değer, güvenlik marjı, Bay Piyasa.

Tezde nasıl birleşiyorlar: Lynch, fikrin nereden geleceğini ve şirketin hangi tür olduğunu söyler (Bölüm 2–4, 6). Buffett, bu şirketin sahip olmaya değer bir işletme olup olmadığını ve ne kadar ödeneceğini sorgulatır (Bölüm 5–9, 12). Bir hisse Lynch’in “hızlı büyüyen” kategorisine girip Buffett’ın hendek testinden geçemeyebilir; bu durumda tez bunu açıkça yazar ve pozisyon buna göre küçültülür.

2. Tezin düzeni: bölüm bölüm ne yazılır

Bir tez aşağıdaki 15 bölümden oluşur (0’dan 14’e). Bölüm başlıkları her tezde aynıdır; böylece tezler birbiriyle karşılaştırılabilir ve üç aylık gözden geçirmede nereye bakılacağı bellidir. Toplam uzunluk için hedef: 6 ila 12 sayfa. Kapak özeti tek sayfaya sığmalıdır.

Bölüm 0 · Kapak özeti

Amaç. Tezin tamamı unutulsa bile bu sayfa karar vermeye yetmelidir. Alımdan bir yıl sonra yalnızca bu sayfa okunacaktır.

Yazılacaklar.

• Şirket adı, sembol, borsa, tarih, tez yazılırken fiyat, piyasa değeri, dolaşımdaki hisse sayısı.
• [LYNCH] Kategori (yavaş büyüyen / sağlam kale / hızlı büyüyen / döngüsel / toparlanan / varlık oyunu) ve tek cümlelik gerekçe.
• Tez cümlesi: “X şirketini alıyorum çünkü A, B, C; N yıl içinde kârın … olmasını ve hissenin … bandına gelmesini bekliyorum.“
• Hedef fiyat aralığı: ayı / baz / boğa ve olasılıkları; beklenen yıllık getiri (Bölüm 6).
• Alım fiyatı üst sınırı (bu fiyatın üstünde almam) ve pozisyon büyüklüğü (portföy yüzdesi).
• Üç satış tetikleyicisi (Bölüm 12’den kopyalanır).
• Bir sonraki gözden geçirme tarihi.

Bölüm 1 · İki dakikalık hikâye

Amaç. [LYNCH] Hikâyeyi düz cümlelerle anlatmak: neden ilgileniyorum, başarılı olması için ne olması gerekiyor, yolun üzerindeki tuzaklar neler. Lynch’in kategoriye göre verdiği örnek monologlar bu bölümün kalıbıdır:

Sorular. Bu hikâyeyi bir çocuğa anlatabilir miyim? “Otobüsteki adam devralınacağını söylüyor” dışında somut bir şey var mı? Hikâyenin özü var mı, yoksa yalnızca “cızırtı” mı?

Bölüm 2 · Şirket ve iş modeli

Amaç. Şirketin nasıl para kazandığını, kendi cümlelerimle, kaynak göstererek yazmak.

Yazılacaklar.

• Ürünler ve hizmetler; müşteri kim, neden bu şirketten alıyor, ne sıklıkla alıyor.
• Segment kırılımı: her ürün grubunun satışlara ve kâra katkısı (yüzde).
• [LYNCH] Satışların yüzdesi kuralı: beni ilgilendiren ürün şirketin satışlarının yüzde kaçı? L’eggs küçük Hanes için her şeydi; Lexan devasa GE için yüzde 6,8’lik bir bölümün parçasıydı. Ürün “bir sonraki Pampers” olsa bile hissedar için anlam taşımıyorsa tez orada biter.
• [LYNCH] Tekrarlanan alım mı, tek seferlik mi? İnsanlar ürünü almaya devam etmek zorunda mı (ilaç, meşrubat, tıraş bıçağı) yoksa bir kez alıp bitiyor mu (oyuncak, Sensormatic’in gözetim sistemi)? Tek seferlik satışta büyümedeki yavaşlama kârı yavaşlatmaz, dibe çakar.
• [LYNCH] “Her salak yönetebilir mi?” Basit, sıkıcı, anlaşılır iş bir artıdır; er ya da geç gerçekten bir salak yönetecektir. Fiber optik yerine motel zinciri, iletişim uydusu yerine külotlu çorap.
• [LYNCH] Teknoloji üreticisi mi, kullanıcısı mı? Fiyat savaşındaki bilgisayar şirketi yerine ucuzlayan bilgisayardan yararlanan şirket (ADP); tarayıcı üreticisi yerine tarayıcıyı kuran süpermarket.
• [BUFFETT] Yetkinlik çemberi: bu işi on yıl sonra nasıl görüneceğini kestirebilecek kadar anlıyor muyum? Anlamıyorsam, iş ne kadar cazip olursa olsun tezin dışındadır (kavram kartı: 3.1).
• Ana müşteri ve tedarikçi bağımlılıkları (Bölüm 10’a taşınır).

Sorular. Şirketi bir cümleyle tarif edebilir miyim? Kârın yüzde kaçı tek bir üründen? Ürün alışkanlık mı, moda mı? İş on yıl sonra büyük ihtimalle aynı mı olacak?

Bölüm 3 · Kategori

Amaç. [LYNCH] Hisseyi altı kategoriden birine yerleştirmek; çünkü kategori “bu hisseden ne bekleyeceğimi” belirler. Coca-Cola’dan iki yılda dört kat beklenmez; toparlanandan temettü beklenmez. Kategori aynı zamanda değerleme yöntemini (Bölüm 6) ve satış sinyallerini (Bölüm 12) seçer.

Yazılacaklar.

• Kategori ve gerekçe: büyüme oranı (kâr), şirket büyüklüğü, sektör konumu.
• Şirketin daha önce başka bir kategoride olup olmadığı (Dow Chemical hızlı büyüyenden döngüsel tınılı ağır aksak yürüyene döndü; Chrysler döngüselden toparlanana, sonra tekrar döngüsele).
• Bu kategoriden beklenen getiri aralığı: sağlam kalede yüzde 30–50 sonra rotasyon; hızlı büyüyende 10–40 kat potansiyeli ama iflas riski; döngüselde zamanlama; varlık oyununda sabır ve bir akıncı.
• Kategorinin kontrol listesi (Bölüm 4.3 ve 4.12’den kopyalanır).

Sorular. Büyüklük büyümeyi sınırlıyor mu? (GE’nin öngörülebilir gelecekte üç kat büyümesi matematiksel olarak imkânsızdı: ABD GSMH’sinin yüzde birini temsil ediyordu.) Kategoriyi yanlış seçersem ne olur: Ford’u Bristol-Myers gibi bir sağlam kale sanmak, yüzde 80’lik düşüşe hazırlıksız yakalanmaktır.

Bölüm 4 · Avantajım (edge)

Amaç. [LYNCH] Bu hisse hakkında sıradan bir yatırımcıdan veya Wall Street’ten neyi daha iyi bildiğimi dürüstçe yazmak. Avantajı olan kişi, avantajı olmayanı her zaman geçebilir; avantaj yoksa tez yalnızca bir kumardır.

Yazılacaklar.

• Avantajın türü: mesleki (sektörde çalışıyorum, tedarikçisiyim, müşterisiyim), yerel (mağazayı, ürünü, kalabalığı gözlemliyorum), analitik (herkesin görebildiği ama kimsenin okumadığı bir rapor), zamansal (Wall Street gecikmesi: kurumlar ve analistler henüz keşfetmedi).
• Avantajın kanıtı: ne gördüm, ne saydım, kiminle konuştum.
• [LYNCH] Fikrin kaynağı ile tüyocuyu ayır: “Harry Amca alıyor, o da zengin” bir avantaj değildir. Uzman kendi alanında konuşuyorsa değerli, başka alanda konuşuyorsa gürültüdür.
• [LYNCH] Keşif alım sinyali değildir: Dunkin’ Donuts’ın hep kalabalık olması hisseyi almam gerektiği anlamına gelmez; yalnızca geliştirilecek bir hikâyeye götüren bir ipucudur.

Bölüm 5 · Ekonomik hendek ve niş

Amaç. Şirketin kârını rakiplerden koruyan şeyin ne olduğunu göstermek. [BUFFETT] Buffett’ın “hendek”i ile [LYNCH] Lynch’in “niş”i aynı sorudur: rakipler bu kârı neden alamıyor? (Kavram kartı: 3.2.)

Yazılacaklar.

• Hendek türü ve kanıtı: marka ve fiyatlandırma gücü, maliyet avantajı, geçiş maliyeti, ağ etkisi, lisans/ölçek/yerel tekel (Boston Globe’un Boston basılı reklam gelirinin yüzde 90’ı; Philip Morris’in markaları).
• [LYNCH] Fiyat artırma testi: “Müşteri kaybetmeden yıldan yıla fiyat artırmayı başarabilen bir iş bulursanız, muhteşem bir yatırımınız var demektir.” Son beş yılda fiyat artışları ve hacim birlikte incelenir.
• [BUFFETT] Fiyatlandırma gücü aynı zamanda Buffett’ın tek işletme testidir: fiyatı yüzde 10 artırmak için dua toplantısı yapmak gerekiyorsa iş kötüdür.
• [LYNCH] Nişin kaynağı sıkıcılık olabilir: cenaze işi, şişe kapağı, kupon takası, atık yağ toplama. Wharton mezunları ve yatırım bankacıları bu işlere girmek istemez; rekabet gelmez.
• Hendeğin yönü: genişliyor mu, daralıyor mu? Kâr marjının rakiplere göre seyri (Bölüm 8) buna kanıttır.

Bölüm 6 · Sektör ve rekabet

Amaç. Sektörün büyüme hızını, yeni girişleri ve sektörün “moda” olup olmadığını değerlendirmek. [LYNCH] Lynch’in tercih sırası şaşırtıcıdır: hiç büyümeyen sektör, düşük büyümeli sektör, en son yüksek büyümeli sektör.

Yazılacaklar.

• Sektör büyüme oranı ve şirketin sektöre göre büyümesi (pazar payı kapıyor mu: bira yavaş büyür, Anheuser-Busch hızlı büyüdü; otel yılda yüzde 2, Marriott yüzde 20).
• [LYNCH] Sıcak sektör uyarısı: her sıcak ürün için onu Tayvan’da daha ucuza yapmaya çalışan bin MIT mezunu vardır. 1950 halı, 1960 elektronik, 1980 bilgisayar: sektörün büyümesi şirketlerin refahını garanti etmedi; iki yüz yeni rakip geldi ve kimse bir kuruş daha kazanamadı.
• [LYNCH] Negatif büyüyen sektör rakip sürüsü çekmez (Philip Morris on beş yılda 14’ten 90’a çıkarken Xerox 160’tan 60’a düştü).
• Yeni girenler: son üç yılda pazara kaç şirket girdi, kapasite artıyor mu? Döngüsellerde yeni giren fiyat kırmak zorundadır; herkesin kârı düşer.
• [LYNCH] “Bir sonraki X” uyarısı: şirket “bir sonraki IBM/McDonald’s/Intel” diye pohpohlanıyorsa, hem taklit hem orijinal için kötü işarettir.
• Kurumsal sahiplik yüzdesi ve şirketi izleyen analist sayısı: ikisi de ne kadar düşükse o kadar iyi (Wall Street gecikmesi hâlâ sürüyor demektir).

Bölüm 7 · Yönetim ve sermaye tahsisi

Amaç. Yönetimi konuşmasından değil, parayla ne yaptığından değerlendirmek. [LYNCH] “Alımlarınızı başkanın özgeçmişine ya da hitabet yeteneğine değil, şirketin beklentilerine dayandırın.”

Sermaye tahsisi ne demek? Şirket her yıl kâr eder; yönetim bu parayı beş yerden birine koyar: (1) işe yeniden yatırım (yeni fabrika, mağaza, Ar-Ge), (2) başka şirket satın alma, (3) borç ödeme, (4) temettü, (5) hisse geri alımı. Hangisini seçtiği, hissedarın uzun vadede ne kazanacağını kârın kendisinden daha çok belirler. Bu bölüm, yönetimin bu beş kapıdan hangisine gittiğini ve gittiği kapının hissedar için doğru olup olmadığını inceler.

Yazılacaklar.

• [LYNCH] İçeriden alım: yöneticiler kendi paralarıyla hisse alıyor mu? Alt kademeden yedi başkan yardımcısının biner hisse alması, başkanın beş bin hisse almasından anlamlıdır. İçeriden satış tek başına anlam taşımaz (okul parası, çeşitlendirme); ama hisse 3’ten 12’ye çıkmışken dokuz yönetici çoğunluğunu satıyorsa dikkat. İçeridekilerin alımı olan şirket altı ay içinde iflas etmez.
• [LYNCH] Hisse geri alımı mı, sulandırma mı? Geri alım hissedarı ödüllendirmenin en basit ve en iyi yoludur (“sinerjilerin en safı”). Tersi sulandırmadır: Navistar milyonlarca hisse basıp toparlandı ama hisse toparlanmadı. Dolaşımdaki hisse sayısının beş yıllık seyri tabloya yazılır (kavram kartı: 3.13).
• [LYNCH] Satın almalar ve kötüleştirici çeşitlendirme (diworseification): Gillette tıraş bıçağı kârını kozmetik, çakmak, dijital saate dağıtırken hisse 100 yerine 35’te kaldı. Nakit içinde yüzen şirketler satın almalara fazla öder, fazla bekler, kötü yönetir. İlişkili iş (sinerji) tercih edilir; ama sinerji bazen üretir, bazen üretmez.
• [BUFFETT] Bir dolar testi: dağıtılmayan her 1 dolar zamanla en az 1 dolar piyasa değeri yaratıyor mu? Yaratmıyorsa para temettü ya da geri alım olarak hissedara dönmeliydi (kavram kartı: 3.12).
• [BUFFETT] Dürüstlük ve açıklık: yönetim kötü haberi faaliyet raporunda açıkça yazıyor mu, yoksa yalnızca iyi çeyrekleri mi anlatıyor? “Kurumsal zorunluluk”a (rakip yapıyor diye yapmak) direniyor mu?
• Sahiplik: kurucu/aile/çalışan sahipliği yüksek mi (Lynch’e göre genellikle iyi işaret)? Yönetim ücretleri kârla mı, hisse fiyatıyla mı, büyüklükle mi bağlantılı?

Bölüm 8 · Finansallar

Amaç. Kârın büyüdüğünü, bilançonun dayandığını ve nakdin gerçek olduğunu sayılarla göstermek. Lynch’in kuralı: kâğıt ne kadar ucuzsa bilgi o kadar değerlidir; kuşe sayfaları atla, bilançoya git.

Üç tablo, üç soru. Bir faaliyet raporunda üç ana mali tablo vardır ve her biri ayrı bir soruya cevap verir:

Gelir tablosu “kâr” der, ama kâr bir muhasebe görüşüdür; nakit akış tablosu ise kasadaki gerçek parayı gösterir. İkisinin uzun süre ayrışması (kâr var, nakit yok) tezin en önemli uyarı işaretlerinden biridir.

Yazılacaklar (her biri en az beş yıllık tabloyla; her terimin kavram kartı Bölüm 3’te).

• [LYNCH] Kâr büyümesi. “Gerçekten önemli olan tek büyüme oranı budur: kâr.” Büyüme ile genişlemeyi karıştırma. Kâr düzensiz mi, istikrarlı mı (Shoney’s art arda 116 çeyrek)? Kâr çizgisi ile fiyat çizgisi birlikte çizilir: fiyat kârın çok önüne geçtiğinde (Avon 1972, The Limited 1983 ve 1987) sonuç felakettir. (Kart 3.5)
• [LYNCH] Vergi öncesi kâr marjı. Aynı sektördeki rakiplerle karşılaştırılır; en yüksek marj = en düşük maliyetli işletmeci = kötü günde hayatta kalan. (Kart 3.6)
• [LYNCH] Nakit pozisyonu ve borç. Net nakit = nakit + menkul kıymet − uzun vadeli borç; hisse başına net nakit fiyattan düşülür. Borcu olmayan şirket iflas edemez. (Kart 3.7, 3.8)
• [LYNCH] Serbest nakit akışı. Normal sermaye harcaması çıktıktan sonra kalan; fiyata oranı yüzde 10 standart, yüzde 20 muhteşem. (Kart 3.9)
• [BUFFETT] Sahip kârı. Serbest nakit akışının Buffett versiyonu; DCF’nin girdisi. (Kart 3.10)
• [BUFFETT] Özsermaye kârlılığı (ROE) ve yatırılan sermaye getirisi (ROIC). Şirketin elindeki parayı ne kadar verimli kullandığı. (Kart 3.11)
• [LYNCH] Defter değeri ve gizli varlıklar. Beyan edilen defter değeri gerçek değerle çoğu zaman ilgisizdir; her iki yönde de. (Kart 3.14)
• [LYNCH] Stoklar. Satışlardan hızlı büyüyorsa kırmızı bayrak. (Kart 3.15)
• [LYNCH] Temettü ve dağıtım oranı. Yavaş büyüyenlerde sicil ve tampon. (Kart 3.16)
• [LYNCH] Tek müşteriye bağımlılık. Satışların yüzde 25–50’si tek müşteriye gidiyorsa tehlikeli.

Sorular. Kâr son on yılda kaç kez düştü ve neden? Marj rakiplere göre nerede ve yönü ne? Net nakit hisse başına kaç lira/dolar? Serbest nakit akışı muhasebe kârıyla örtüşüyor mu? Hisse sayısı azalıyor mu?

Bölüm 9 · Değerleme

Amaç. “Bu şirket ne kadar eder ve bugünkü fiyat ona göre ucuz mu?” sorusuna en az iki yöntemle cevap vermek. Yöntemlerin ayrıntısı Bölüm 6’dadır; burada ne yazılacağı sıralanır.

Yazılacaklar.

• [LYNCH] F/K bağlamı. Şirketin kendi geçmiş F/K aralığı, sektör benzerlerinin F/K’sı, piyasanın genel F/K’sı. F/K’yı kâr büyümesiyle karşılaştır. (Kart 3.3)
• [LYNCH] Adil F/K ≈ büyüme oranı; temettülü formül (büyüme + verim) / F/K. (Kart 3.4)
• [LYNCH] Nakit ve iştirak düzeltmesi. Hisse başına net nakit ve ayrı değerlenebilen iştirakler fiyattan düşülür; kalan “çekirdek iş”in F/K’sı hesaplanır (Ford örneği, Bölüm 6.7).
• [LYNCH] Aşırı yüksek F/K’dan kaç. Eyerdeki fazla ağırlık gibidir (Avon, Polaroid, EDS: 50 F/K).
• [BUFFETT] İçsel değer ve güvenlik marjı. İçsel değer = işletmenin ömrü boyunca üreteceği nakdin bugüne indirgenmiş hâli; belirgin altından alınır. (Kart 3.17, 3.18)
• [FORMÜL] Senaryo tablosu: ayı / baz / boğa için EPS, F/K, hedef fiyat, olasılık; olasılık ağırlıklı beklenen fiyat ve yıllık getiri; kayıp/kazanç asimetrisi.
• Alım fiyatı üst sınırı: baz senaryoda hedeflenen yıllık getiriyi (ör. yüzde 15) sağlayan en yüksek fiyat.

Bölüm 10 · Riskler ve tezin çürüme koşulları

Amaç. Tezin en dürüst bölümü: neyi bilmiyorum ve ne olursa yanılmışım demektir. Lynch: Wall Street’te işler hiçbir zaman net değildir; net olduğunda kâr etmek için çok geçtir. Eksik bilgiyle karar verilir, ama eksiğin ne olduğu yazılır.

Yazılacaklar.

• Çürüme koşulları (falsifikasyon): “Şu üç şeyden biri olursa tez yanlıştır” — ölçülebilir, tarihli, gözlemlenebilir. Örnek: “Aynı mağaza satışları iki çeyrek üst üste düşerse”, “Net borç/FAVÖK 3’ü geçerse”, “Ana müşteri sözleşmesi yenilenmezse”.
• İş riskleri: tek müşteri/tedarikçi, regülasyon, teknoloji değişimi, ürünün moda olması, döviz, hammadde.
• Finansal riskler: borç vadeleri, sulandırma ihtimali, temettünün sürdürülebilirliği, gizli yükümlülükler (Bhopal, Johns-Manville tipi ölçülemeyen tazminat: uzak dur).
• Kategori riskleri: hızlı büyüyen → yetersiz finansman ve Gulliver ikilemi; döngüsel → yanlış evrede almak (yüzde 50+ kayıp, yıllar süren bekleyiş); toparlanan → başarısız toparlananların listesi hafızadan silinir; varlık oyunu → yönetimin borçla varlığı eritmesi; sağlam kale → kötüleştirici çeşitlendirme; yavaş büyüyen → temettü kesintisi.
• Değerleme riski: F/K daralması: büyüme yüzde 25’ten 15’e düşerse çarpan da düşer, sadık hissedar için “çifte darbe”.
• Kendi riskim: bu hisseyi anlıyor muyum, yoksa cızırtıya mı kapıldım? Kayıp günlük hayatımı etkiler mi?

Bölüm 11 · Katalizörler ve zamanlama

Amaç. Kârın (ve dolayısıyla fiyatın) ilerlemesi için “dinamik bir şeylerin olması gerekir”. O şeyin ne olduğunu ve yaklaşık zamanını yazmak.

Yazılacaklar.

• [LYNCH] Kârı artırmanın beş yolu: maliyetleri düşürmek; fiyatları yükseltmek; yeni pazarlara açılmak; eski pazarlarda daha fazla satmak; zarar eden faaliyeti canlandırmak, kapatmak ya da satmak. Şirket bunlardan hangisini, ne zaman yapıyor?
• Somut katalizörler: yeni fabrika/mağaza sayısı, ürün lansmanı, bölünme (spin-off), bölüm satışı, hisse geri alım programı, sektörde kapasite çıkışı, düzenleme değişikliği.
• Varlık oyununda katalizör dışarıdan gelir: kurumsal akıncı, devralma, ihale savaşı. Beklemek gerekebilir; sabır tezin parçasıdır.
• [LYNCH] Zamanlama: piyasayı zamanlamaya çalışma; ama iki dönemde kelepir olasılığı yüksektir: yıl sonu vergi satışları ve piyasa çöküşleri (“düzeltmeler seçkin şirketleri kelepir fiyata iter”).
• Büyük sonuçlar aylar değil yıllar alır; tezin ufku yazılır (2–5 yıl).

Bölüm 12 · Pozisyon ve alım-satım planı

Amaç. Kaç para, hangi fiyattan, ne zaman eklerim, ne zaman satarım sorularını fiyat hareketinden önce cevaplamak.

Yazılacaklar.

• Pozisyon büyüklüğü. [LYNCH] Sahip olunacak hisse sayısı = avantajım olan ve araştırmanın bütün testlerini geçen fırsat sayısı; “aptalca çeşitlilik küçük yatırımcının baş belasıdır”. [BUFFETT] En iyi fikirlere yoğunlaş; yirmi delikli kart. Kategoriye göre sınır: hızlı büyüyen ve toparlananda tek pozisyon daha küçük (iflas riski), sağlam kalede daha büyük tutulabilir.
• Alım planı. Alım fiyatı üst sınırı; kademeli alım (üçte bir + düşüşte ekleme); “yüzde 25 düştüğümde alıcıyım, satıcı değilim” cümlesini gerçekten uygulayabilir miyim?
• Ekleme koşulu. Hisse düşmüş ama temeller olumluysa elde tutmak iyi, daha fazla almak daha iyidir (The Limited 1984). Ekleme yalnızca hikâye sağlamsa yapılır; “düştü, ucuzladı” tek başına neden değildir.
• Satış tetikleyicileri. Kategorinin Lynch satış sinyalleri (Bölüm 4.3) ve tezin çürüme koşulları (Bölüm 10) aynen buraya kopyalanır. Fiyat hedefine ulaşmak tek başına satış nedeni değildir; hikâye hâlâ iyiyse hedef güncellenir. Sağlam kalede yüzde 30–50 kazanç sonrası rotasyon istisnadır.
• [BUFFETT] Satılacak üç durum: (1) tez yanlış çıktı, (2) iş kalıcı olarak bozuldu, (3) belirgin biçimde daha iyi bir fırsat var. “Fiyat yükseldi” bunlardan biri değildir.
• [LYNCH] İçeriden satış başladı diye satma; dışarıdan biri (Petrie) almayı bıraktı diye de satma.

Bölüm 13 · Takip planı

Amaç. Alımdan sonra neye bakılacağını önceden listelemek. Lynch: “Hissesine sahip olduğunuz bir şirketi takip etmek, bitmeyen bir stud poker eli oynamak gibidir”: her çeyrek yeni bir kart açılır.

• Üç ayda bir: son çeyrek raporu; kâr beklendiği gibi mi; kâr çizgisi/fiyat çizgisi; stoklar; borç; içeriden alım/satım; kurumsal sahiplik ve analist sayısı; mağaza/ürün gözlemi (“refah havası var mı?”).
• [LYNCH] Büyüme evresi: kuruluş (riskli), hızlı genişleme (en güvenli ve en kârlı: formül kopyalanıyor), olgunluk/doygunluk (sorunlu: genişleyecek yer kalmadı). Şirket bir evreden diğerine geçiyor mu? Holiday Inn Cebelitarık’ın dibine gelmişse “başka nereye genişleyebilir, Mars’a mı?”
• Hikâyeyi yeniden anlat: iki dakikalık monolog hâlâ aynı mı? Değiştiyse tez güncellenir, kategori yeniden sorgulanır.
• Haftada en az bir saat yatırım araştırması; temettü toplamak ve kâr-zarar hesaplamak sayılmaz.

Bölüm 14 · Karar günlüğü

Tarih · Fiyat · İşlem (al/ekle/azalt/sat/tut) · Neden (bir cümle) · Hangi tez bölümü değişti · Sonraki kontrol tarihi. Günlük, tezin en sonunda tablo olarak tutulur; hiçbir satır silinmez. Amaç, bir yıl sonra “neden yapmıştım?” sorusuna hafızadan değil kayıttan cevap vermektir. Lynch’in uyarısı: “Hisse yükseldi, demek ki haklıyım / düştü, demek ki haksızım” günlüğe neden olarak yazılamaz.

3. Kavram kartları

Bu bölüm, tezde geçen her teknik terimi aynı düzende açıklar: Nedir · Neyi gösterir · Nasıl hesaplanır (ve sayı nereden bulunur) · Nasıl yorumlanır · Örnek · Tuzak · Tezde nerede kullanılır. Bir bölümü yazarken anlamadığın terim olursa buraya dön.

Sayıların kaynağı: Şirketin yıllık faaliyet raporu (ABD’de 10-K, Türkiye’de KAP’taki finansal tablolar ve faaliyet raporu). Gelir tablosu, bilanço ve nakit akış tablosu bu raporun içindedir. Finans siteleri (Yahoo Finance, Macrotrends, Koyfin, KAP, Fintables) aynı kalemleri hazır verir ama tanımları farklı olabilir; tezde hangi tanımı kullandığını yaz.

3.1 Yetkinlik çemberi (Circle of competence) [BUFFETT]

Nedir. Gerçekten anladığın işlerin sınırı. Buffett’a göre önemli olan çemberin büyüklüğü değil, sınırının nerede olduğunu bilmektir.

Neyi gösterir. Bir şirketin on yıl sonraki hâlini makul bir güvenle tahmin edip edemeyeceğini. Tahmin edemiyorsan, ne kadar ucuz olursa olsun değerleyemezsin; değerleyemediğin şeyi alamazsın.

Nasıl test edilir. Şu soruları kâğıda yazmadan cevaplayabiliyor musun: Şirket parayı nereden kazanıyor? Müşterileri neden rakibe gitmiyor? On yıl sonra bu ürünü kim, neden alacak? Sektörün son iki büyük değişimi neydi ve şirket nasıl etkilendi? Cevaplar tereddütlüyse çemberin dışındasın.

Örnek. Buffett uzun yıllar teknoloji hisselerine girmedi; anlamadığını söyledi. Apple’a ancak onu bir tüketici ürünü şirketi olarak anladıktan sonra girdi. Lynch’in versiyonu: donut yiyerek ya da lastik alarak edindiği sezgiyi lazer ışınlarında asla edinemezdi.

Tuzak. Çemberin dışındaki bir hisse “herkes alıyor” diye çemberin içindeymiş gibi görünür. Çemberi genişletmenin tek yolu okumak ve zamandır, fiyat hareketi değil.

Tezde. Bölüm 2 (iş modeli). Tez, “bu iş yetkinlik çemberimin içinde çünkü …” cümlesiyle başlamalı; değilse “dışında ama şu nedenle sınırlı pozisyonla giriyorum” diye açıkça yazılmalı.

3.2 Ekonomik hendek (Moat) [BUFFETT] · Niş [LYNCH]

Nedir. Ortaçağ kalesinin etrafındaki su hendeği gibi, şirketin kârını rakiplerin saldırısından koruyan yapısal avantaj. Hendek yoksa yüksek kâr yeni rakip çeker ve kâr zamanla ortalamaya iner.

Neyi gösterir. Şirketin bugünkü yüksek marjını ve sermaye getirisini gelecekte de koruyup koruyamayacağını. Değerlemede kullanılan “büyüme yıllarca sürecek” varsayımının dayanağı hendektir; hendek yoksa uzun vadeli DCF varsayımları geçersizdir.

Türleri ve kanıtı.

Nasıl yorumlanır. Buffett’ın testi: “Bana milyarlarca dolar verseler bu şirketi yok edebilir miyim?” Cevap “evet, kolayca” ise hendek yoktur. Lynch’in testi: “Fiyatı yıldan yıla müşteri kaybetmeden artırabiliyor mu?” Hendeğin yönü de önemlidir: genişliyor mu (marj yükseliyor, pay artıyor) daralıyor mu (yeni teknoloji, yeni giren).

Örnek. Boston Globe: Boston’daki basılı reklam gelirinin yüzde 90’ı (yerel tekel). Philip Morris’in markaları (fiyatlandırma gücü; on beş yılda 14’ten 90’a). See’s Candies: Buffett her yıl fiyat artırdı, müşteri kaçmadı.

Tuzak. “Mükemmel yönetim” hendek değildir; yönetim değişir. “Harika ürün” de hendek değildir; ürün kopyalanır. Hendek, ürün ve yönetimden bağımsız olarak kârı koruyan şeydir.

Tezde. Bölüm 5. Hendek türü adlandırılır, kanıt tabloya yazılır, yönü belirtilir.

3.3 Fiyat/Kazanç oranı (F/K, P/E) [LYNCH]

Nedir. Hisse fiyatının, hisse başına yıllık kâra bölümü. “Bu şirketin bir yıllık kârının kaç katını ödüyorum?”

Neyi gösterir. Piyasanın şirketin gelecekteki kâr büyümesi için ne kadar ödemeye razı olduğunu. Lynch’in okuması: F/K, şirketin kârı sabit kalsa ilk yatırımı geri kazanmanın kaç yıl süreceğidir. F/K 10 = on yıl; F/K 40 = kırk yıl (“o zamana kadar Cher büyük-büyükanne olmuş olabilir”).

Nasıl hesaplanır.

F/K = Hisse fiyatı / Hisse başına kâr (EPS)
EPS = Net kâr / dolaşımdaki hisse sayısı

Kâr hangi dönem? Üç kullanım vardır: son 12 ay (trailing, geçmişe dönük), bu mali yıl tahmini (forward, ileriye dönük), önceki mali yıl. Tezde hangisini kullandığını yaz; karşılaştırırken hepsinde aynı tanımı kullan. Tek seferlik kalemler (bir bölümün satış kârı, dava tazminatı) kârdan arındırılır; aksi hâlde F/K anormal düşük ya da yüksek görünür.

Nasıl yorumlanır. F/K tek başına anlamsızdır; üç şeyle karşılaştırılır:

1. Şirketin kendi geçmişi: son 5–10 yıllık F/K bandının neresinde?
2. Aynı sektördeki benzerler: “sektöre göre iskontolu” ne demek, kaç puan?
3. Kâr büyüme oranı: adil F/K ≈ büyüme oranı (kart 3.4).

Lynch’in 1988 aralıkları (mantığı bugün de geçerli, sayıları kalibre et): kamu hizmeti 7–9, sağlam kale 10–14, hızlı büyüyen 14–20. Yavaş büyüyenlerde en düşük, hızlı büyüyenlerde en yüksek; döngüseller arada gidip gelir. Kategoriler arası F/K karşılaştırması elmayla armuttur: Dow Chemical için kelepir olan F/K, Wal-Mart için kelepir değildir.

Piyasanın F/K’sı. Endeksin toplam F/K’sı, piyasanın genel olarak pahalı mı ucuz mu olduğunu gösterir. Lynch’in örnekleri: 1971’de 20 (delilik, ardından 1973–74 çöküşü), 1982’de 8, 1987’de 16 (aynı kâr için beş yıl önceki fiyatın iki katı; uyarı olmalıydı). Faiz düşükken F/K yükselir çünkü tahvil daha az cazip olur; ama iyimserlik F/K’yı faizden bağımsız olarak da gülünç seviyelere taşır.

Örnek. K mart: fiyat 35, EPS 3,50 → F/K 10. 3.500 dolara 100 hisse alan yatırımcı yılda 350 dolar kâr payına sahiptir; kâr sabit kalsa yatırım on yılda geri döner.

Tuzak. (1) Döngüsellerde kâr zirvedeyken F/K düşük görünür ve ucuz sanılır; oysa satış zamanıdır. (2) Kâr sıfıra yakınsa F/K sonsuza gider, anlamsızlaşır. (3) Yüksek F/K “kötü” değil, “yüksek beklenti” demektir; beklentiyi haklı çıkaracak büyüme varsa sorun yok, yoksa “eyerdeki fazla ağırlık”tır.

Tezde. Bölüm 9. Üç karşılaştırma (geçmiş, sektör, büyüme) tabloya yazılır.

3.4 PEG ve Lynch skoru [LYNCH]

Nedir. F/K’yı kâr büyüme oranıyla ilişkilendiren iki basit oran. Lynch’in kuralı: makul fiyatlanmış şirkette F/K, kâr büyüme oranına (yüzde olarak) eşittir.

Neyi gösterir. Ödenen çarpanın büyümeyle karşılanıp karşılanmadığını. Yüzde 12 büyüyen şirkete 6 F/K ödemek cazip, yüzde 6 büyüyene 12 F/K ödemek cazip değildir.

Nasıl hesaplanır.

PEG = F/K / kâr büyüme oranı (yüzde olarak, örn. 15)
Lynch skoru = (kâr büyüme oranı % + temettü verimi %) / F/K

Büyüme oranı olarak son 3–5 yılın gerçekleşmiş kâr büyümesi ile önümüzdeki 3–5 yıl için makul tahminin ortalaması kullanılır. Temettü verimi = yıllık hisse başına temettü / fiyat.

Nasıl yorumlanır.

Örnek. Şirket yüzde 15 büyüyor, yüzde 3 temettü veriyor, F/K 6: skor (15+3)/6 = 3, muhteşem. Yüzde 12 büyüyen, yüzde 3 veren, F/K 10: (12+3)/10 = 1,5, idare eder.

Tuzak. Büyüme yüzde 30’un üstünde ya da yüzde 5’in altındaysa formül bozulur. Döngüsel ve toparlananlarda büyüme oranı anlamsızdır, formül kullanılmaz. Faiz yüksekken aynı PEG daha pahalı sayılmalıdır.

Tezde. Bölüm 9, hızlı tarama ve Bölüm 6.2’deki çıkış çarpanına çapa.

3.5 Hisse başına kâr (EPS) ve kâr büyümesi [LYNCH]

Nedir. Net kârın dolaşımdaki hisse sayısına bölümü; bir hissenin o yıl “kazandığı” para. Kâr büyümesi, bu rakamın yıldan yıla değişimi.

Neyi gösterir. Lynch’e göre uzun vadede hisse fiyatını belirleyen tek şey: “Gerçekten önemli olan tek büyüme oranı budur: kâr.” Fiyat kısa vadede kârdan kopabilir, ama er geç kâr çizgisine geri döner.

Nasıl hesaplanır. Gelir tablosunun en altında hazır verilir (“seyreltilmiş EPS”i tercih et: opsiyon ve dönüştürülebilir tahviller hesaba katılmış). Büyüme:

Yıllık büyüme = EPS_bu yıl / EPS_geçen yıl − 1
Bileşik büyüme (CAGR, n yıl) = (EPS_son / EPS_ilk)^(1/n) − 1

Nasıl yorumlanır. İki şeye bakılır: hız ve istikrar. Hız kategoriyi belirler (yüzde 2–4 yavaş, 10–12 sağlam kale, 20–25 hızlı). İstikrar güvenilirliği belirler: Shoney’s 116 çeyrek üst üste artırdı; düzensiz kâr döngüsel ya da sorunlu şirket işaretidir. Lynch yüzde 25’in üstündeki büyümeye temkinli yaklaşır: “yüzde 50’ciler genellikle gözde sektörlerde bulunur.”

Kâr çizgisi / fiyat çizgisi. Aynı grafikte EPS’yi bir çarpanla (ör. 15) çarpıp fiyatla birlikte çiz. Fiyat kâr çizgisinin belirgin altına inince alım, belirgin üstüne çıkınca satış bölgesi (Avon 1972: fiyat kârdan koptu, sonra çöktü; The Limited 1983 ve 1987 aynı).

Büyüme ≠ genişleme. Yeni mağaza açmak, satış artırmak büyüme değildir; kâr artmıyorsa genişleme hissedara bir şey vermez. Kârı artırmanın beş yolu (Bölüm 4.7) büyümenin kaynağını söyler; fiyat artırabilme en değerli kaynaktır.

Tuzak. Hisse geri alımı EPS’yi kâr artmadan da yükseltir (hisse sayısı azalır); bu “sihirli” etkidir ama toplam kârın seyrini de ayrıca kontrol et. Tersine, sulandırma toplam kâr artarken EPS’yi düşürür (Navistar).

Tezde. Bölüm 8 (beş yıllık tablo), Bölüm 6.2 (projeksiyonun başlangıç noktası).

3.6 Vergi öncesi kâr marjı (Pretax margin) [LYNCH]

Nedir. Satışların her lirasından, bütün maliyetler (hammadde, maaş, amortisman, faiz) düşüldükten ve vergi ödenmeden önce kaç kuruş kaldığı.

Neyi gösterir. Şirketin maliyet yapısının rakiplerine göre ne kadar iyi olduğunu. Aynı sektörde en yüksek marja sahip şirket tanım gereği en düşük maliyetli işletmecidir; iş koşulları kötüleştiğinde hayatta kalma şansı en yüksek olan odur.

Nasıl hesaplanır.

Vergi öncesi marj = Vergi öncesi kâr / Satışlar

Her ikisi de gelir tablosunda. Faaliyet marjı (faiz öncesi) ve net marj (vergi sonrası) da benzer bilgiyi verir; Lynch vergi öncesini tercih eder çünkü faiz yükünü içerir ama vergi oranı farklarından etkilenmez.

Nasıl yorumlanır. Sektörler arası karşılaştırma anlamsızdır: süpermarket (Albertson’s) yüzde 3,6, ilaç (Merck) yüzde 25 ve üstü; ortalama şirket yüzde 5 civarı (öğrenciler yüzde 20–40 sanır). Aynı sektördeki rakiplerle karşılaştır ve beş yıllık yönüne bak. İki kullanım: uzun vadeli tutulacak hissede görece yüksek marj (hendeğin kanıtı); toparlanma hikâyesinde görece düşük marj (iyileşme payı büyük; marj yüzde 2’den 5’e çıkarsa kâr iki buçuk kat artar).

Örnek. Ford 1987: 71,6 milyar satış, 7,38 milyar vergi öncesi kâr → yüzde 10,3.

Tuzak. Marjın tek bir yılda sıçraması çoğu zaman tek seferlik bir kalemden (varlık satışı) gelir; beş yıllık ortalama ve trend kullan. Döngüsellerde marj döngüyle dalgalanır; zirve marjı kalıcı sanma.

Tezde. Bölüm 8, rakiplerle karşılaştırma tablosu; Bölüm 5’te hendeğin kanıtı.

3.7 Net nakit ve nakit pozisyonu [LYNCH]

Nedir. Şirketin kasasındaki nakit ve kolayca nakde çevrilebilen menkul kıymetlerin, uzun vadeli borç düşüldükten sonra kalan kısmı.

Neyi gösterir. İki şey. (1) Güvenlik: nakit borcu aşıyorsa şirket iflas edemez; nakit borca göre artıyorsa bilanço iyileşiyor, tersi kötüleşiyor. (2) Gizli değer: hisse fiyatının bir kısmı zaten kasadaki paradır; o para düşüldüğünde asıl işi kaça aldığın ortaya çıkar.

Nasıl hesaplanır. Bilançoda “dönen varlıklar” altında nakit ve nakit benzerleri ile menkul kıymetler; “uzun vadeli yükümlülükler” altında uzun vadeli borç.

Net nakit = Nakit + Menkul kıymetler − Uzun vadeli borç
Hisse başına net nakit = Net nakit / Hisse sayısı
Çekirdek işin fiyatı = Hisse fiyatı − Hisse başına net nakit
Çekirdek F/K = Çekirdek işin fiyatı / Çekirdek EPS

Lynch kısa vadeli borcu hesaba katmaz; diğer dönen varlıkların (stok, alacak) onu karşıladığını varsayar. Daha muhafazakâr olmak istersen toplam borcu düş (bkz. 3.20 işletme değeri).

Nasıl yorumlanır. Hisse başına net nakit, hisse fiyatı için bir tabandır: Ford 16 doların altına pek düşmez, çünkü hisse başına 16 dolar nakit vardır. Net nakit sıfıra yakın ya da negatifse (borç nakitten çok) bu kart değil, borç kartı (3.8) öne çıkar.

Örnek (Ford 1987). Nakit 5,672 + menkul kıymet 4,424 = 10,1 milyar; uzun vadeli borç 1,75 milyar → net nakit 8,35 milyar → hisse başına 16,30 dolar. Hisse 38 dolar; finans iştiraki hisse başına 16,60 dolar değerinde (1,66 EPS × 10 F/K). Otomobil işi 38 − 16,30 − 16,60 = 5,10 dolara alınıyor ve 7 dolar kazanması bekleniyor: çekirdek F/K 0,7.

Tuzak. Nakit her zaman fark yaratmaz: Bristol-Myers’ta hisse başına 5 dolar net nakit, 40 dolarlık hissede önemsiz; hisse 15’e düşerse büyük mesele olur. Yurt dışında tutulan nakit vergiye tabi olabilir; kısıtlı nakit (teminat) serbest değildir.

Tezde. Bölüm 8 (tablo), Bölüm 9 (fiyat düzeltmesi), Bölüm 10 (ayı senaryosunun zemini).

3.8 Borç, borç/özsermaye ve borç türleri [LYNCH] [BUFFETT]

Nedir. Şirketin başkalarına olan faizli yükümlülükleri; özsermaye ise hissedarlara ait kısım (varlıklar − borçlar). Borç/özsermaye oranı, şirketin kimin parasıyla çalıştığını gösterir.

Neyi gösterir. Kötü bir yılda şirketin hayatta kalıp kalamayacağını. Lynch: “Borcu olmayan şirket iflas edemez.” Buffett: kaldıraç iyi zamanda getiriyi büyütür, kötü zamanda şirketi bitirir; “zeki insanlar batıyorsa nedeni genellikle kaldıraçtır.”

Nasıl hesaplanır.

Borç/özsermaye = Toplam faizli borç / Özsermaye        (bilanço)
Net borç = Toplam borç − Nakit
Net borç / FAVÖK = kaç yıllık faaliyet nakdiyle borç kapanır  (bkz. 3.20)
Faiz karşılama = Faaliyet kârı / Faiz gideri             (gelir tablosu)

Nasıl yorumlanır. Sektöre bağlıdır (kamu hizmeti ve gayrimenkul doğal olarak borçludur); ama genel kural: borç/özsermaye 0,5’in altı rahat, 1’in üstü dikkat, Net borç/FAVÖK 3’ün üstü ağır. Faiz karşılama 3’ün altına inerse kâr faize gidiyor demektir. Lynch’in ayrımı: banka borcu en tehlikelisidir, çünkü talep üzerine geri çağrılabilir; tahvil borcu vadesine kadar güvendedir, faiz ödendiği sürece alacaklı bekler. Sorunlu şirketlerde mali durumu üstün olanı seç; banka borcuyla dolu olanlardan kaçın.

Toparlananlarda hayatta kalma testi. Nakit / yıllık nakit yakımı = kaç yıl dayanır. Apple kriz döneminde 200 milyon nakit ve sıfır borçla iflas etmeyeceğini belli ediyordu.

Tuzak. Kiralama yükümlülükleri ve emeklilik açıkları bilançoda borç gibi görünmeyebilir; dipnotlara bak. Borç düşük görünürken vadesi bir yıl içinde dolan büyük bir kredi olabilir; vade takvimini yaz.

Tezde. Bölüm 8 ve 10.

3.9 Serbest nakit akışı (Free cash flow, SNA) [LYNCH]

Nedir. Şirketin faaliyetlerinden ürettiği nakitten, işi sürdürmek ve büyütmek için yaptığı yatırım harcaması (sermaye harcaması, capex) düşüldükten sonra kalan para. “Elde ettiğin ve harcamak zorunda olmadığın nakit.”

Neyi gösterir. Kârın gerçek olup olmadığını. Muhasebe kârı tahminlere dayanır (amortisman süresi, alacak karşılığı); nakit ise kasadadır. Uzun süre kâr var ama nakit yoksa ya kâr şişirilmiştir ya da iş sürekli yatırım yutmaktadır (Lynch’in Pig Iron Inc. örneği: kâr ediyor ama parası yeni fırınlara gidiyor; Philip Morris’in ise nakdi serbesttir).

Nasıl hesaplanır. Nakit akış tablosundan:

SNA = Faaliyetlerden sağlanan nakit − Sermaye harcaması (capex)
SNA verimi = SNA / Piyasa değeri     (ya da hisse başına SNA / fiyat)

Nasıl yorumlanır. Lynch’in eşikleri: SNA verimi yüzde 10 standart (uzun vadeli hisse sahipliğinden beklenen asgari getiriyle örtüşür); yüzde 20 muhteşem; sürdürülebilir yüzde 50 “evi ipotek ettir, bulabildiğin bütün hisseleri al”. SNA’nın net kâra oranı (nakit dönüşümü) 1’e yakınsa kâr kalitelidir; sürekli 0,5’in altındaysa kâr kâğıt üstündedir.

Örnek. 20 dolarlık hisse, hisse başına 2 dolar SNA → yüzde 10; 4 dolar → yüzde 20.

Tuzak. Capex iki türdür: sürdürme (mevcut fabrikayı ayakta tutmak) ve büyüme (yeni fabrika). İkisi nakit akış tablosunda ayrılmaz. Büyüme yatırımı yapan şirketin SNA’sı geçici olarak düşük görünür; bu kötü değildir, ama tezde ayrımı yazmak gerekir (kart 3.10 bunu çözer). Tek yıllık SNA dalgalıdır; 3–5 yıl ortalaması kullan.

Tezde. Bölüm 8; Bölüm 6.4 DCF’nin girdisi.

3.10 Sahip kârı (Owner earnings) [BUFFETT]

Nedir. Buffett’ın 1986 hissedar mektubunda tanımladığı, “bu işletmenin sahibi olsam her yıl cebime gerçekten ne kadar para girer?” sorusunun cevabı. Serbest nakit akışının daha dikkatli bir versiyonudur: yalnızca işi bugünkü hâliyle sürdürmek için gereken yatırımı düşer, büyüme yatırımını değil.

Neden var, neyi gösterir. Muhasebe kârı iki nedenle yanıltır. (1) Amortisman nakit çıkışı olmayan bir giderdir: on yıl önce alınan makinenin maliyeti her yıl parça parça kârdan düşülür, ama o para çoktan ödenmiştir. Bu yüzden kâr, gerçek nakdi olduğundan düşük gösterir. (2) Ama makineler gerçekten eskir ve yenilenmesi gerekir; bu sürdürme sermaye harcaması çoğu zaman amortismandan büyüktür (enflasyon, teknoloji). Bu yüzden amortismanı geri ekleyip yerine gerçek yenileme maliyetini koymak gerekir. Sahip kârı tam bunu yapar: kârın üstüne nakit çıkışı olmayan gideri ekler, işi ayakta tutmak için gerçekten harcanması gereken parayı çıkarır. Kalan, sahibin serbestçe kullanabileceği paradır: temettü verebilir, geri alım yapabilir, büyümeye yatırabilir.

Nasıl hesaplanır.

Sahip kârı = Net kâr
           + Amortisman ve itfa payları           (nakit akış tablosu, "faaliyetlerden nakit" bölümü)
           + Diğer nakit çıkışı olmayan giderler   (ör. hisse bazlı ücretin bir kısmı, tartışmalı)
           − Sürdürme sermaye harcaması            (işi bugünkü hacimde tutmak için gereken yatırım)
           ± İşletme sermayesindeki değişim        (büyüyen işte stok ve alacak da büyür; bu nakit yutar)

Sürdürme capex’i raporlarda ayrı verilmez; tahmin yolları: (a) şirketin “bakım/idame yatırımı” açıklaması varsa onu kullan; (b) yoksa son 5 yıllık amortisman ortalaması ile toplam capex’in düşük olanını al; (c) büyümeyen bir şirkette toplam capex ≈ sürdürme capex’i varsay.

Nasıl yorumlanır.

• Sahip kârı / Net kâr. 1’e yakınsa kâr nakde dönüyor. Sürekli 1’in üstündeyse (amortisman büyük, yatırım küçük) iş “hafif”tir: Buffett’ın sevdiği tür. Sürekli 1’in çok altındaysa iş sermaye yutuyordur: raporlanan kâr hissedarın cebine girmiyor.
• Sahip kârı verimi = Sahip kârı / Piyasa değeri. Tahvil getirisiyle karşılaştır; tahvilin belirgin üstünde olmalı, çünkü hisse riskli ve sahip kârı büyüyebilir.
• Büyüme testi. Şirket “kâr büyüyor” derken sahip kârı büyümüyorsa, büyüme sürekli yeni sermaye istiyordur; bu Buffett’ın kaçındığı iştir.

Örnek. Şirket net kâr 100, amortisman 40, toplam capex 70 (bunun 45’i sürdürme, 25’i yeni pazar için), işletme sermayesi artışı 10. Sahip kârı = 100 + 40 − 45 − 10 = 85. Serbest nakit akışı ise 100 + 40 − 70 − 10 = 60 olurdu. Fark (25), şirketin büyüme için gönüllü harcadığı paradır; sahip kârı “büyümeseydi de cebe girecek olan”ı gösterir. Buffett’ın örneği: Berkshire’ın sigorta ve See’s gibi işleri amortismandan az yatırım ister, sahip kârı raporlanan kârdan yüksektir; ağır sanayi işlerinde tersi olur.

Tuzak. Sürdürme capex’i tahmindir; iyimser tahmin sahip kârını şişirir. Her zaman iki değer hesapla (amortisman = sürdürme varsayımı ile toplam capex varsayımı) ve aradaki bandı tezde göster. Amortismanı geri ekleyip yerine hiçbir şey koymamak (FAVÖK kullanmak) Buffett’ın en sert eleştirdiği hatadır: “Diş perisi capex’i ödemez.”

Tezde. Bölüm 8 (nakit kalitesi), Bölüm 6.4 (DCF girdisi). DCF’de FCF yerine sahip kârı kullanılırsa daha muhafazakâr bir içsel değer çıkar.

3.11 Özsermaye kârlılığı (ROE) ve yatırılan sermaye getirisi (ROIC) [BUFFETT]

Nedir. ROE: hissedarların şirkette bıraktığı her 1 liranın o yıl kaç kuruş kâr ürettiği. ROIC: hem hissedar hem alacaklı parasının (toplam yatırılan sermaye) kaç kuruş faaliyet kârı ürettiği.

Neyi gösterir. Şirketin parayı ne kadar verimli kullandığını; yani büyümenin kalitesini. Buffett’ın tercihi: hisse başına kâr artışı değil, borçsuz ya da az borçla elde edilen istikrarlı yüksek ROE. Çünkü kâr, sırf tutulan kârlar biriktiği için de büyür; hüner, biriken paranın da yüksek getiriyle çalışmasıdır. Bir işletmenin uzun vadeli getirisi, yeniden yatırdığı sermayenin getirisine yakınsar: ROIC yüzde 8 olan iş ne kadar ucuz alınırsa alınsın uzun vadede yüzde 8 civarı kazandırır; ROIC yüzde 25 olan iş biraz pahalı alınsa da zamanla telafi eder (“harika şirketi makul fiyata” kuralının matematiği budur).

Nasıl hesaplanır.

ROE  = Net kâr / Ortalama özsermaye                   (gelir tablosu / bilanço)
ROIC = Vergi sonrası faaliyet kârı / (Borç + Özsermaye − Fazla nakit)
Vergi sonrası faaliyet kârı = Faaliyet kârı × (1 − vergi oranı)

Nasıl yorumlanır. ROE yüzde 15’in üstü iyi, 20’nin üstü olağanüstü; ama borçla şişirilebilir (özsermaye küçülünce ROE büyür). Bu yüzden ROE’yi borç/özsermaye ile birlikte oku ya da ROIC kullan; ROIC borçtan etkilenmez. ROIC’i şirketin sermaye maliyetiyle (kabaca yüzde 8–10) karşılaştır: üstündeyse büyüme değer yaratır, altındaysa büyüme değer yok eder (büyüyen ama fakirleşen şirket). On yıllık istikrar tek yıllık zirveden önemlidir.

Örnek. İki şirket, ikisi de yüzde 10 büyüyor. A’nın ROIC’i yüzde 30: büyümenin üçte birini yeniden yatırır, kalan üçte ikisini dağıtabilir. B’nin ROIC’i yüzde 10: bütün kârı yeniden yatırmak zorunda, hissedara hiçbir şey kalmaz. Aynı kâr büyümesi, bambaşka değer.

Tuzak. Büyük geri alım yapan şirketlerde özsermaye çok küçülür, ROE anlamsız derecede yüksek ya da negatif görünür; ROIC kullan. Şerefiye (satın almalardan gelen) yatırılan sermayeyi şişirir; hem şerefiyeli hem şerefiyesiz ROIC hesapla: ilki yönetimin satın alma becerisini, ikincisi işin kendisini gösterir.

Tezde. Bölüm 8 (beş yıllık ROE/ROIC tablosu), Bölüm 7 (sermaye tahsisi kalitesi).

3.12 Bir dolar testi (One-dollar test) [BUFFETT]

Nedir. Buffett’ın 1983 mektubundan: şirketin dağıtmayıp içinde tuttuğu her 1 dolar kâr, zamanla en az 1 dolar piyasa değeri yaratmalıdır.

Neyi gösterir. Yönetimin sermaye tahsisinin (kart 3.11 ve Bölüm 7) sonuç verip vermediğini; yani tutulan kârın hissedar için değer mi yarattığı, yoksa yakıldığı mı. Yaratmıyorsa para temettü ya da geri alım olarak dağıtılmalıydı.

Nasıl hesaplanır.

Tutulan kâr (n yıl) = Σ (Net kâr − Temettü)            (n yıl boyunca)
Piyasa değeri artışı (n yıl) = Piyasa değeri_son − Piyasa değeri_ilk
Oran = Piyasa değeri artışı / Tutulan kâr     → 1'in üstü olmalı

n en az 5, tercihen 10 yıl; tek yılda piyasa dalgalanması sonucu bozar. Başlangıç ve bitiş fiyatlarını piyasa döngüsünün benzer noktalarından seç, ya da ortalama F/K ile normalize et.

Nasıl yorumlanır. Oran 1’in belirgin üstündeyse (ör. 2: her tutulan dolar iki dolar değer yarattı) yönetim parayı iyi kullanıyor, kârı içeride tutması doğru. 1’in altındaysa şirket büyüyor ama hissedar fakirleşiyor; temettü/geri alım baskısı yapan aktivistler haklıdır.

Örnek. On yılda toplam 500 milyon kâr, 100 milyon temettü → 400 milyon tutuldu. Piyasa değeri 1 milyardan 2,2 milyara çıktı → artış 1,2 milyar; oran 3. Başarılı. Tersi: 400 milyon tutulmuş, piyasa değeri 1 milyardan 1,1 milyara → oran 0,25; para yakılmış (kötüleştirici çeşitlendirmenin tipik sonucu).

Tuzak. Piyasa değeri artışı sırf F/K genişlemesinden gelmiş olabilir (2 yerine 20 F/K); bu yönetimin değil piyasanın işidir. Kontrol: EPS ve sahip kârı da benzer oranda büyümüş mü?

Tezde. Bölüm 7.

3.13 Hisse sayısı, geri alım ve sulandırma [LYNCH]

Nedir. Dolaşımdaki hisse sayısı şirketin “kaç dilime bölündüğü”dür. Geri alım (buyback) şirketin kendi hisselerini piyasadan alıp iptal etmesi; sulandırma (dilution) yeni hisse basıp satması ya da çalışanlara vermesi.

Neyi gösterir. Aynı pastanın dilim sayısı. Hisse sayısı azalırsa her hissenin kârdaki payı büyür (“hisse başına kâr üzerinde sihirli etki”: şirket hisselerinin yarısını alırsa toplam kâr aynı kalsa da EPS ikiye katlanır). Artarsa tersi: Navistar toparlandı ama sulandırma yüzünden hissedar toparlanmadı.

Nasıl hesaplanır. Gelir tablosunda “ağırlıklı ortalama seyreltilmiş hisse sayısı”; beş yıllık seri.

Yıllık hisse sayısı değişimi = Hisse sayısı_bu yıl / Hisse sayısı_geçen yıl − 1
Geri alım verimi = Geri alım için harcanan nakit / Piyasa değeri

Nasıl yorumlanır. Yılda yüzde 2–4 azalma sağlıklı geri alım; sürekli artış (opsiyonlar, sermaye artırımı) hissedar aleyhinedir. Ama geri alımın fiyatı önemlidir: şirket kendi hissesini pahalıyken alıyorsa değer yok eder, ucuzken alıyorsa yaratır (Buffett: geri alım yalnızca hisse içsel değerin altındayken mantıklıdır). Lynch: 20 Ekim 1987’de şirketlerin geri alım duyuruları paniği durdurdu.

Tuzak. Geri alım yapılıyor ama hisse sayısı azalmıyorsa, alınan hisseler çalışan opsiyonlarına gidiyordur; net etki sıfır. Her zaman net hisse sayısına bak, geri alım duyurusuna değil.

Tezde. Bölüm 7, Bölüm 8 tablosu.

3.14 Defter değeri ve gizli varlıklar [LYNCH]

Nedir. Defter değeri (özsermaye): bilançoda yazan varlıklar − borçlar; hisse başına defter değeri bunun hisse sayısına bölümü. Fiyat/defter değeri (F/DD) oranı, piyasanın buna kaç kat ödediği.

Neyi gösterir. Teoride şirket tasfiye edilse hissedara kalanı. Pratikte çoğu zaman gerçek değerle ilgisi yoktur, çünkü varlıklar tarihi maliyetle kayıtlıdır: otuz yıl önce alınan arsa alış fiyatıyla, iflas etmiş bir demiryolunun tünelleri “varlık” olarak durur.

Nasıl hesaplanır.

Hisse başına defter değeri = Özsermaye / Hisse sayısı     (bilanço)
F/DD = Fiyat / Hisse başına defter değeri

Nasıl yorumlanır. Lynch’in iki uyarısı:

1. Fazla gösterir. Penn Central iflas ederken hisse başına 60 dolar defter değeri vardı (dağları delen tüneller, işe yaramaz vagonlar). Sol taraf (varlık) şişkinken sağ taraf (borç) gerçekse tehlike: 400 milyon varlık, 300 milyon borç = 100 milyon defter değeri; ama varlıklar tasfiyede 200 milyon ederse gerçek değer eksi 100 milyon. “Şirket değersizden de beter.”
2. Az gösterir. Doğal kaynaklar, gayrimenkul, marka, patent, iştirakler, ileriye taşınan vergi zararı defterde çok düşük görünür: Handy and Harman’ın defterdeki 7,83 dolarlık değeri, metal stoku bugünkü fiyatla sayılınca 19 doları aşıyordu. Bunlar gizli varlıklardır ve varlık oyunlarının kaynağıdır.

Kural: defter değeri için hisse alıyorsan, o değerlerin gerçekte ne olduğunu kalem kalem anla ve kendi tahmininle yeniden değerle (bugünkü fiyat, satılabilirlik, vergi).

Tuzak. “F/DD 1’in altında, ucuz” tek başına anlamsızdır; bankalar ve sigortacılar için anlamlı, marka ve yazılım şirketleri için anlamsızdır (defterde marka yoktur). Şerefiye (satın almalardan kalan fark) defter değerinin büyük kısmıysa, gerçek varlık daha azdır.

Tezde. Bölüm 8; varlık oyunlarında Bölüm 6.7’nin girdisi.

3.15 Stoklar (Inventories) [LYNCH]

Nedir. Şirketin henüz satamadığı hammadde, yarı mamul ve bitmiş ürün; bilançoda dönen varlıklar altında.

Neyi gösterir. Talep ile üretim arasındaki dengeyi. Stok satışlardan hızlı büyüyorsa ürün satılmıyor demektir; yakında indirim, zarar yazımı ve düşük kâr gelir.

Nasıl hesaplanır.

Stok büyümesi vs satış büyümesi (yıllık; ikisini yan yana yaz)
Stok devir hızı = Satılan malın maliyeti / Ortalama stok
Stok gün sayısı = 365 / devir hızı

Nasıl yorumlanır. Stok büyümesi satış büyümesini belirgin aşıyorsa kırmızı bayrak (Lynch bunu hem üreticide hem perakendecide izler; toparlananlarda “stoklar satışın iki katı hızla artıyor” satış sinyalidir). Döngüsellerde: “Otopark külçelerle dolduğunda döngüseli satma zamanı kesinlikle gelmiştir; hatta biraz geç kalmış olabilirsiniz.” Tersi de iyi işaret: stok eriyor, gün sayısı düşüyorsa talep güçlüdür.

Tuzak. Bilinçli stok artışı (yeni ürün lansmanı, hammadde fiyatı yükselmeden önce alım) kötü değildir; yönetimin açıklamasına bak. Perakendecilerde mevsimsellik büyüktür; aynı çeyrekleri karşılaştır.

Tezde. Bölüm 8 ve 13 (üç aylık takip).

3.16 Temettü, temettü verimi ve dağıtım oranı [LYNCH]

Nedir. Temettü: şirketin kârının hissedara nakit olarak dağıtılan kısmı. Verim: yıllık temettünün hisse fiyatına oranı. Dağıtım oranı: kârın yüzde kaçının dağıtıldığı.

Neyi gösterir. İki farklı şey. Yavaş büyüyenlerde temettü getirinin kendisidir; onları başka bir sebeple almazsın. Diğer şirketlerde ise temettü politikası yönetimin büyüme fırsatı hakkındaki dürüst itirafıdır: “Şirketler parayı işi büyütmek için kullanmanın yeni yollarını bulamadıklarında cömert temettü öder.”

Nasıl hesaplanır.

Temettü verimi = Yıllık hisse başına temettü / Fiyat
Dağıtım oranı = Toplam temettü / Net kâr   (ya da hisse başına temettü / EPS)

Nasıl yorumlanır. Yavaş büyüyen için kontrol listesi: temettü her yıl ödendi mi, düzenli artırıldı mı, son üç resesyonda ne oldu? Dağıtım oranı düşükse (yüzde 30–50) şirketin kötü yıl için tamponu vardır: daha az kazanıp temettüyü koruyabilir. Yüzde 70’in üstündeyse temettü kırılgandır; kâr düşünce kesilir. Temettü sicili, resesyonda hisse fiyatının düşmesini de sınırlar (hissedarlar çeki almaya devam eder).

Tuzak. Çok yüksek verim (yüzde 8+) genellikle piyasanın temettü kesintisi beklediğini gösterir; verim değil sürdürülebilirlik önemlidir. Temettü, hisse geri alımına göre vergi açısından genellikle dezavantajlıdır; toplam hissedar getirisine (temettü + geri alım) bak.

Tezde. Bölüm 8; yavaş büyüyenlerde Bölüm 6.6’nın girdisi.

3.17 İçsel değer (Intrinsic value) [BUFFETT]

Nedir. Bir işletmenin kalan ömrü boyunca sahibine bırakacağı nakdin (sahip kârının), uygun bir oranla bugüne indirgenmiş toplamı. Buffett’a göre “değer”in tek mantıklı tanımı; F/K, F/DD gibi oranlar bunun kısayollarıdır.

Neyi gösterir. Fiyattan bağımsız olarak şirketin ne ettiğini. Fiyat her gün değişir; içsel değer yalnızca şirketin nakit üretme kapasitesi değişince değişir. “Fiyat ödediğin, değer aldığındır.”

Nasıl hesaplanır. Bölüm 6.4’teki DCF. Özü:

İçsel değer = Σ [ Sahip kârı_t / (1 + r)^t ]  +  Terminal değer / (1 + r)^N

“İndirgeme” ne demek: bir yıl sonraki 110 lira, bugün yüzde 10 getiriyle 100 liraya eşdeğerdir; gelecekteki her nakit akışı, kaç yıl uzakta olduğuna ve istenen getiriye (r) göre küçültülerek bugüne getirilir. Terminal değer: tahmin döneminden sonraki bütün yılların değeri, tek bir formülle.

Nasıl yorumlanır. Buffett’ın uyarısı: içsel değer kesin bir sayı değil, aralıktır; iki kişi aynı veriyle farklı sonuç bulur. Bu yüzden (1) kaba varsayımlarla çalış, ondalıkla oynama; (2) duyarlılık tablosu yap (r ve büyüme değişince değer nasıl değişiyor); (3) güvenlik marjı uygula (kart 3.18). Değerin büyük kısmı terminal değerden geliyorsa (yüzde 70+), tez “sonsuza” dayanıyordur, kırılgandır.

Örnek. Bölüm 6.4’teki örnek: hisse başına içsel değer ≈ 36; yüzde 30 marjla alım sınırı ≈ 25.

Tuzak. DCF, girdiye çok duyarlıdır; küçük bir büyüme ya da iskonto değişikliği değeri yüzde 30 oynatır. Bu, yöntemi değersiz yapmaz; “hangi varsayım tezi taşıyor” sorusunu görünür kılar. Kötü kullanım: önce hedef fiyata karar verip DCF’yi ona uyduracak varsayım seçmek.

Tezde. Bölüm 9.

3.18 Güvenlik marjı (Margin of safety) [BUFFETT]

Nedir. İçsel değer tahmini ile ödenen fiyat arasındaki pay. Benjamin Graham’ın kavramı; Buffett’a göre yatırımın en önemli üç kelimesi.

Neyi gösterir. Yanılma payını. İçsel değer tahmini kaba olduğundan, kötü şans ve bilinmeyenler için tampon gerekir. Marj, tahmin yüzde 30 yanlış çıksa bile para kaybetmemeyi sağlar. Köprü 10 ton taşıyorsa üstünden 5 tonluk kamyonla geçersin.

Nasıl hesaplanır.

Güvenlik marjı = 1 − Fiyat / İçsel değer
Alım üst sınırı = İçsel değer × (1 − istenen marj)

Nasıl yorumlanır. İstenen marj işin öngörülebilirliğine göre değişir: istikrarlı sağlam kalede yüzde 25 yeterli olabilir; döngüsel, borçlu ya da tek müşterili işte yüzde 50. Marj aynı zamanda getiriyi de belirler: değerin yarısına alınan şirket, fiyat değere yaklaştıkça yüzde 100 kazandırır. Marj yoksa (fiyat ≈ değer) beklenen getiri yalnızca sahip kârının büyümesi kadardır.

Tuzak. Marj, kötü işi iyi yapmaz; sürekli değer kaybeden işletmede “ucuz” fiyat, yarın daha da ucuz olur (değer tuzağı). Marj önce iş kalitesinden sonra fiyattan gelir: “harika şirketi makul fiyata”.

Tezde. Bölüm 9 ve 12 (alım üst sınırı).

3.19 Bay Piyasa (Mr. Market) [BUFFETT]

Nedir. Graham’ın benzetmesi: her gün kapına gelip elindeki hisse için bir fiyat söyleyen, ruh hâli manik-depresif bir ortak. Bazı günler coşkulu (yüksek fiyat), bazı günler umutsuz (düşük fiyat). Seni zorlamaz; teklifi kabul edebilir ya da görmezden gelebilirsin.

Neyi gösterir. Fiyatın bilgi değil, ruh hâli olduğunu. Bay Piyasa sana hizmet etmek için vardır, yol göstermek için değil. Onun coşkusunda satar, umutsuzluğunda alırsın; kendi değerlemen yoksa onun ruh hâline yakalanırsın.

Nasıl kullanılır. Tezdeki içsel değer/alım üst sınırı Bay Piyasa’nın teklifiyle karşılaştırılır: teklif sınırın altındaysa al, üstündeyse bekle; hikâye değişmediyse fiyat düşüşü nedeni değil fırsattır. Lynch’in aynı fikri: “Piyasa düşüşleri, sevdiğiniz şirketlerin hisselerini almak için harika fırsatlardır.” “Başkaları açgözlüyken korkak, korkakken açgözlü ol” da aynı kuraldır.

Tuzak. Bay Piyasa bazen haklıdır: fiyat düştüyse önce hikâyeyi kontrol et (Bölüm 10 çürüme koşulları), sonra “Bay Piyasa yanılıyor” de. Her düşüşü fırsat sanmak, her yükselişi onay sanmak kadar hatalıdır.

Tezde. Bölüm 12 (ekleme koşulu), Bölüm 14 (karar gerekçesi).

3.20 Piyasa değeri, işletme değeri ve FAVÖK [FORMÜL]

Nedir. Piyasa değeri (market cap): hisse fiyatı × hisse sayısı; hissedarların payının fiyatı. İşletme değeri (enterprise value, EV): şirketin tamamını borcuyla birlikte satın almanın maliyeti. FAVÖK (EBITDA): faiz, amortisman, vergi öncesi kâr; kabaca faaliyetlerin ürettiği ham nakit.

Neyi gösterir. Piyasa değeri, borcu görmezden gelir; iki şirket aynı piyasa değerinde olup biri borçsuz diğeri ağır borçlu olabilir. EV bunu düzeltir. FAVÖK, farklı borç ve amortisman yapısındaki şirketleri kıyaslamak için kullanılır; EV/FAVÖK, F/K’nın borcu hesaba katan kuzenidir.

Nasıl hesaplanır.

Piyasa değeri = Fiyat × Hisse sayısı
İşletme değeri (EV) = Piyasa değeri + Toplam borç − Nakit
FAVÖK = Faaliyet kârı + Amortisman ve itfa
EV / FAVÖK  (sektöre göre 6–8 makul, 12+ pahalı; kabaca)
Net borç / FAVÖK  (borç yükü; 3'ün üstü ağır)

Tuzak. FAVÖK amortismanı yok sayar; ama makineler gerçekten eskir (kart 3.10). Sermaye yoğun işlerde FAVÖK çok yanıltıcıdır; Buffett’ın en sevmediği rakamdır. Tezde FAVÖK yalnızca borç yükü ve sektör kıyası için kullanılır, değerleme için değil.

Tezde. Bölüm 0 (piyasa değeri), Bölüm 8 (borç yükü).

3.21 Bileşik yıllık büyüme oranı (CAGR) [FORMÜL]

Nedir. Bir büyüklüğün (kâr, fiyat, portföy) başlangıçtan bitişe kadar her yıl sabit hangi oranda büyümüş sayılacağı.

Neyi gösterir. Farklı sürelerdeki getirileri karşılaştırılabilir kılar. “Beş yılda yüzde 100” ile “üç yılda yüzde 60” hangisi daha iyi? CAGR: yüzde 14,9 ve yüzde 17,0.

Nasıl hesaplanır.

CAGR = (Bitiş değeri / Başlangıç değeri)^(1/n) − 1        n: yıl sayısı
Kural 72: bir büyüklüğün ikiye katlanma süresi ≈ 72 / yıllık büyüme yüzdesi

Örnek. 60’tan 120,7’ye beş yılda: (120,7/60)^(1/5) − 1 = yüzde 15. Yüzde 15 büyüyen kâr yaklaşık 72/15 ≈ 4,8 yılda ikiye katlanır.

Tezde. Bölüm 6 (hedef getiri), Bölüm 8 (kâr büyümesi).

4. Lynch’ten entegre edilen kurallar

Bu bölümdeki her madde One Up on Wall Street‘ten çıkarılan highlight’lara dayanır. Sayısal eşikler (F/K aralıkları, marjlar) 1988 tarihlidir; mutlak değerleri değil mantığı bugüne taşıyın ve güncel sektör verileriyle kalibre edin.

Lynch’in yönteminin özü, üç cümleyle. (1) Amatörün avantajı, profesyonelin göremediği ya da almasına izin verilmeyen şirketleri gündelik hayatta görebilmesidir. (2) Her hisse altı kategoriden birine girer ve kategori, o hisseden ne bekleyeceğini, neye bakacağını ve ne zaman satacağını belirler. (3) Uzun vadede fiyat kârı takip eder; bu yüzden hikâyeyi ve kârı takip et, piyasayı değil.

4.1 Başlamadan önce: kişisel hazırlık

“Aynaya bakmadan finans sayfasını incelemenin anlamı yok.” Herhangi bir hisse almadan önce üç soru:

1. Bir evim var mı? Bir hisseye yatırım yapmadan önce bir eve yatırım yap. (İnsanlar ev seçmeye aylar, hisse seçmeye dakikalar harcıyor.)
2. Bu paraya ihtiyacım var mı? Yalnızca, kaybı öngörülebilir gelecekte günlük yaşamı hiçbir şekilde etkilemeyecek kadarını yatır.
3. Başarılı olmak için gereken niteliklere sahip miyim? Sabır, kendine güven, sağduyu, acıya tahammül, açık fikirlilik, mesafe, azim, tevazu, esneklik, bağımsız araştırma isteği, hatayı kabul etme isteği, genel paniği görmezden gelme yetisi. Eksik ya da kusurlu bilgiyle karar verebilmek. İçgüdülere direnebilmek: insanların hisselerin yükseleceğine en çok inandığı an, tam tersinin olduğu ana denk gelir.

Hisselere yatırım bilim değil sanattır; tarih ve felsefe istatistikten daha iyi hazırlıktır. Gereken matematik dördüncü sınıfta öğrenilir. Ata bakmak yerine dişlerini tartışan Yunanlılar gibi olma: şirketi incele. Horoz ötüşü gün doğumuna sebep olmaz: piyasa yorumlarında neden-sonuç karışıklığına dikkat.

4.2 Avantaj ve fikir kaynakları

• Profesyonelleri dinlemeyi bırak. Akıllı para yüzde 40 yanılır; ne zaman fikir değiştirip sattığını bilemezsin; senin kaynakların daha iyi çünkü onları takip edebilirsin.
• Wall Street gecikmesi. Bir hisse birkaç büyük kurum ve saygın analist onaylayana kadar “cazip” sayılmaz. The Limited: 1969 halka arz, 1975 ilk kurum, 1979’da iki kurum yüzde 0,6, 1985’te otuzdan fazla analist ve hisse temellerin çok ötesinde. Amatörün avantajı bu boşluktur.
• “4 Numara tarafından denetlendi.” Fon yöneticisi heyecan verici hisseyi almamak için neden arar: “fazla küçük”, “geçmişi yok”, “sendikalı”, “rekabet bitirir”. IBM’de para kaybederek kimse işini kaybetmez; La Quinta’da kaybederse “senin neyin var?” Kurum gibi yatırım yapmak zorunda değilsin; sörfçü, kamyoncu ya da emekliysen avantajın var.
• Kurumsal kısıtlar fırsat yaratır. Büyük fonlar yüzde 5/10 kuralları ve piyasa değeri eşikleri yüzünden 10.000 şirketten 90–100’üyle sınırlıdır; küçük hızlı büyüyenler elenir.
• Fikir nereden gelir: evin yakını, alışveriş merkezi, işyeri. Pep Boys’un tezgâhtarı, tedarikçisi, tabela ressamı, yerleri yıkayanı başarıyı Wall Street’ten önce gördü. Sıradan insan yılda iki üç aday görür.
• Rakipleri sor. Bir şirket yöneticisine en başarılı rakibini sormak; gönülsüz hayranlıktan daha olumlu işaret olamaz (United Inns → La Quinta).
• Keşif ≠ alım. İlk bilgi, posta kutusuna tıkıştırılmış anonim bir tüyo gibi ele alınır; hikâye geliştirilir, sonra karar verilir.
• Tüyoyu tüyocudan ayır. Tüyocu zeki, zengin olsa ve son tüyosu tutmuş olsa bile. Kâğıt sektöründekiler ilaç tüyosu verir; sağlıkçılar kâğıt devralması anlatır.

4.3 Altı kategori

Neden kategori? Lynch’in gözlemi: yatırımcıların çoğu hatası, bir hisseden ait olmadığı kategorinin davranışını beklemektir. Ford’u Bristol-Myers gibi “mavi çip” sanan, yüzde 80 düşüşe hazırlıksız yakalanır; Coca-Cola’dan iki yılda dört kat bekleyen hayal kırıklığına uğrar. Büyüklük belirlendikten sonra şirket altı kategoriden birine konur. “Büyük şirketler küçük hareketler yapar, küçük şirketler büyük hareketler.” Şirketler sonsuza kadar aynı kategoride kalmaz; her gözden geçirmede kategori yeniden sorgulanır.

Kategoriye göre satış sinyalleri

4.4 Mükemmel hissenin 13 özelliği

Mükemmel şirket bulunmaz; ama hayal edilebiliyorsa olumlu nitelikler tanınır. Ortak mantık: bu özelliklerin her biri, kurumsal yatırımcıyı ve analistleri hisseden uzak tutar; böylece hisseyi Wall Street fark etmeden önce ucuza alabilirsin. Tezde her madde “var / yok / kısmen” olarak puanlanır.

• Kulağa sıkıcı, hatta gülünç geliyor. Automatic Data Processing. Ne kadar sıkıcıysa o kadar iyi.
• Sıkıcı bir şey yapıyor. Teneke kutu ve şişe kapağı (Crown, Cork and Seal). Sıkıcı ad + sıkıcı iş = oksimoronlar uzak durur, hisseyi iskontolu alırsın; moda olunca trend takipçilerine satarsın.
• İtici bir şey yapıyor. Yağ varili toplama, bağırsak temizleme; kimsenin bakmak istemediği iş.
• Bir bölünmeyle (spin-off) oluşmuş. Ana şirketler bölünen şirketi güçlü bilançoyla yollar; Wall Street ilgilenmez.
• Kurumlar sahip değil, analistler izlemiyor. “Son analist üç yıl önce uğradı” heyecan verir. Bankalar, tasarruf kuruluşları, sigortacılar: binlercesi var, Wall Street yüzünü izliyor.
• Hakkında söylentiler var. Zehirli atık, mafya bağlantısı gibi söylentiler kurumsal alıcıyı uzak tutar.
• İç karartıcı bir yanı var. Cenaze işi (SCI). Wall Street’in ölümden başka görmezden geldiği tek şey zehirli atıktır.
• Büyümeyen bir sektörde. En büyük kazananlar orada yetişir; rekabet gelmez; pazar payı kapma serbestliği (SCI yüzde 5’ten 10–15’e).
• Bir nişi var. Yerel gazete, çakıl ocağı, ilaç patenti, marka. Buffett tekstilde kaybetti, nişlerde milyarlar kazandı.
• İnsanlar onu almaya devam etmek zorunda. İlaç, meşrubat, tıraş bıçağı, sigara; oyuncak değil.
• Teknoloji kullanıcısı. Fiyat savaşından yararlanan taraf.
• İçeridekiler alıyor. Özellikle alt kademe ve birkaç kişi aynı anda.
• Şirket hisselerini geri alıyor. Hisse sayısı azaldıkça hisse başına kâr “sihirli” biçimde artar.

4.5 Kaçınılacak hisseler

• En sıcak sektördeki en sıcak hisse. Umut ve boşluktan başka dayanağı yoktur; düşerken yavaş düşmez ve senin bindiğin yerde durmaz. Satmakta becerikli değilsen (almış olman ipucudur) kâr zarara döner.
• “Bir sonraki X”. Broadway’de de Wall Street’te de bir sonraki neredeyse hiç öyle olmaz; kıyaslanan orijinal için de kötü işarettir.
• Kötüleştirici çeşitlendirme yapan şirket. Sinerji bazen olur (Gillette + Foamy), çoğu zaman olmaz (Marriott + otomobil parçası). Temel iş berbatsa satın alma iyi stratejidir (Berkshire, Loew’s); değilse şüphe.
• Fısıltı hissesi. Hipnotik hikâye, duygusal çekicilik, cızırtı var biftek yok. Uzak ihtimaller neredeyse hiç karşılığını vermez. İlk hareketi kaçırıp şirketin planının işleyip işlemediğini görmek daha iyidir: kârı bekle; kanıtlanmış şirketlerde de on katlayan bulunur. “Şüpheye düştüğünde, sonra tekrar bak.”
• Aracıya bağımlı şirket. Satışların yüzde 25–50’si tek müşteriye (SCI Systems → IBM; Tandon).
• Heyecan verici adı olan şirket. Ad ne kadar cazipse kalabalık o kadar çoktur; sıkıcı adın tersi.

4.6 Sayılar: “meşhur rakamlar”

Her rakamın ayrıntılı kartı Bölüm 3’tedir; burada Lynch’in kuralı tek satırda.

4.7 Kârı artırmanın beş yolu (katalizör listesi)

1. Maliyetleri düşürmek
2. Fiyatları yükseltmek
3. Yeni pazarlara açılmak
4. Eski pazarlarda ürününden daha fazla satmak
5. Zarar eden faaliyeti canlandırmak, kapatmak ya da elden çıkarmak

Hikâyeyi geliştirirken araştırılacak etkenler bunlardır; avantajın en çok işe yarayacağı yer burasıdır. Her tezde beş maddenin her biri için “var / yok / planlanıyor” yazılır.

4.8 Büyüme evreleri ve hikâyeyi yeniden gözden geçirme

Birkaç ayda bir: son rapor, kârlar beklendiği gibi mi, mağazalar hâlâ cazip mi, yeni kart açıldı mı. Hızlı büyüyenlerde “onları büyümeye devam ettirecek şey ne?” sorusu her seferinde yeniden sorulur.

4.9 Portföy: kaç hisse, rotasyon, nakit

• Sahip olunacak hisse sayısı, avantajın olduğu ve bütün testleri geçen fırsat sayısı kadardır: bir de olabilir, bir düzine de. Sırf çeşitlilik için bilinmeyen şirketlere dağılma.
• Nakde geçme; piyasada sonsuza dek kal, temellere göre hisseleri rotasyona sok. Belirli bir tutarın her zaman borsada kalacağına karar vermek, yanlış zamanlanmış hamlelerden kurtarır.
• Fiyatın hikâyeye kıyasla ne yaptığına göre gir çık: sağlam kale beklenen yüzde 40’ı verdiyse ve yeni bir şey yoksa sat, henüz yükselmemiş başka sağlam kale al; tamamını satmak istemiyorsan bir kısmını sat.
• “Yüzde 25 düştüğümde alıcıyım” diyemiyorsan hisselerden adam gibi kâr edemezsin.
• Yabani otları sulayıp çiçekleri sökme: kazananı sırf yükseldi diye, kaybedeni sırf düştü diye elde tutma. Elverişli kartlar açıldığında bahsi artır; tersi durumda tersini yap.
• Sağlam kalelerde yüzde 20–30’luk kazançları bileşik biriktirerek ciddi para kazanılır.

4.10 Zamanlama ve piyasa

• Önümüzdeki ay, yıl ya da üç yıl içinde piyasa sert düşecek; düşüşler sevdiğin şirketleri kelepir fiyata iter. Bir iki yıllık yönü tahmin etmek imkânsızdır. Çanlar hiç çalmaz; işler çok geç olana kadar netleşmez.
• Her beş yılda bir resesyon teorisi Anayasa’da yazmıyor; resesyonu öngörme ihtimalin sıfır.
• Bülten yazarları ve danışmanlar en yanlış anlarda boğa/ayı olur (1972 sonu yüzde 15 ayı, 1974 dibi yüzde 65 ayı, 1987 zirvesi yüzde 80 boğa). Kalabalığın duyarlılığı ters gösterge.
• Hisse almak için en iyi zaman, iyi fiyata sağlam mal bulduğuna ikna olduğun gündür. Kelepir olasılığı yüksek iki dönem: yıl sonu (vergi satışları) ve piyasa çöküşleri.
• Kârlı çıkmak için her zaman, hatta çoğu zaman haklı olmak gerekmez. En büyük kazananlar sürprizdir; büyük sonuçlar yıllar alır. Başında beklenen hisse yükselmez.

4.11 İnsanların hisse fiyatları hakkında söylediği en aptalca on iki şey

Tezde ve karar günlüğünde bu cümlelerden herhangi biri gerekçe olarak geçiyorsa karar geçersizdir.

1. Bu kadar düştüyse zaten, daha fazla düşemez.
2. Bir hissenin dibe vurduğunu her zaman anlayabilirsin.
3. Bu kadar yükseldiyse zaten, daha nasıl yükselebilir ki?
4. Hissesi sadece 3 dolar: ne kaybedebilirim ki?
5. Er ya da geç hep geri gelirler.
6. En karanlık an şafaktan hemen öncedir.
7. 10 dolara toparlanınca satarım.
8. Ben mi endişeleneceğim? Muhafazakâr hisseler fazla dalgalanmaz.
9. Bir şeylerin olması çok uzun sürüyor.
10. Şu kaybettiğim paraya bak: almadım!
11. Bunu kaçırdım, bir sonrakini yakalarım.
12. Hisse yükseldi, demek ki haklıyım / düştü, demek ki haksızım.

Eşlik eden gerçekler: Bir hisse sıfıra giderse 50’den de 2’den de almış olsan yatırdığının tamamını kaybedersin. Bir şirketin kötü durumda olması daha kötüye gidemeyeceği anlamına gelmez. Fiyatın yükselmesi haklı, düşmesi haksız olduğun anlamına gelmez. Başarılı bir hisseye sahip olmamakla hiçbir şey kaybetmezsin; “bütün kızları öpmek” zorunda değilsin. Hisse ona sahip olduğunu bilmez.

4.12 Son kontrol listesi (Lynch)

Genel olarak hisseler

• F/K: bu şirket ve benzerleri için yüksek mi, düşük mü?
• Kurumsal sahiplik yüzdesi (düşük iyi).
• İçeridekiler alıyor mu, şirket geri alım yapıyor mu?
• Kâr büyümesi sicili; düzensiz mi istikrarlı mı? (Varlık oyunu hariç.)
• Bilanço güçlü mü (borç/özsermaye), mali güç notu?
• Nakit pozisyonu; hisse başına net nakit = taban.

Kategoriye özel

• Yavaş büyüyen: temettü hep ödendi ve artırıldı mı; dağıtım oranı.
• Sağlam kale: F/K (fazla ödüyor muyum); kötüleştirici çeşitlendirme; uzun vadeli büyüme hızı korunuyor mu; önceki resesyon ve çöküşlerde performans.
• Döngüsel: stoklar, arz-talep, yeni girenler; kâr zirveye yaklaşırken F/K daralmasını bekle; döngüyü biliyorsan avantajın var (üç dört kötü yılı üç dört iyi yıl izler; yukarı dönüşü tahmin etmek aşağıdan kolaydır).
• Hızlı büyüyen: ürün işin önemli parçası mı; büyüme yüzde 20–25 mi; başarı birden fazla şehirde tekrarlandı mı; büyüyecek yer var mı; F/K ≈ büyüme; genişleme hızlanıyor mu; tek seferlik satış riski; az kurum, az analist.
• Toparlanan: alacaklılara dayanır mı (nakit, borç, borç yapısı, kaç yıl zarar); iflas hâlinde hissedara ne kalır; kârsız bölümler satıldı mı (Lockheed L-1011, TI ev bilgisayarı); iş geri dönüyor mu; maliyet kısılıyor mu ve etkisi.
• Varlık oyunu: varlıkların değeri; gizli varlıklar; düşülecek borç; yeni borç varlığı eritiyor mu; kulisde akıncı var mı.

Lynch’in tek satırlık hatırlatmaları

• Profesyonellerin beceri ve bilgeliğini abartma.
• Zaten bildiklerinden yararlan.
• Radarın dışındaki şirketleri ara.
• Borsaya değil şirketlere yatırım yap.
• Kısa vadeli dalgalanmaları görmezden gel.
• Uzun vadede hisse getirileri hem öngörülebilir hem tahvillerden üstün.
• Adi hisseler herkese, hatta hayatın her evresine göre değildir.
• Borsada eldeki bir kuş daldaki on kuşa bedeldir.
• Sıkıcı, sıradan, gözden düşmüş, basit şirketlere yatırım yap.
• Büyümeyen sektörlerde yüzde 20–25 büyüyenler ideal.
• Yıllık yüzde 50–100 büyüyenlerden şüphelen.
• Gözde sektördeki gözde hisselerden kaçın.
• Sorunlu şirketlerde mali durumu üstün olanı seç; banka borcuyla dolu olanlardan kaçın.
• Yönetim becerisi önemli ama değerlendirmesi zor; beklentilere bak.
• F/K’yı dikkatle değerlendir; fahiş fiyatta her şey yolunda gitse de para kazanılmaz.
• Takip edecek bir hikâye çizgisi bul.
• Her zaman endişelenecek bir şey vardır; yeni fikirlere açık ol.
• Yeni hisse seçmeye en az yeni buzdolabı seçmeye ayıracağın kadar zaman ayır.

5. Buffett’ın başparmak kuralları

Aşağıdaki kurallar Warren Buffett’ın Berkshire Hathaway hissedar mektupları, yıllık toplantı konuşmaları ve röportajlarından yaygın olarak bilinen ilkelerin özetidir. Tırnak içindekiler bilinen sözleridir; diğerleri paraphrase’dır. Her kural aynı düzende: Kural · Ne demek · Neden · Tezde nasıl uygulanır. Terimlerin hesaplama ayrıntısı Bölüm 3’teki kavram kartlarındadır.

Buffett’ın yaklaşımının özü. Hisse, bir işletmenin parçasıdır; onu alırken şirketin tamamını satın alıyormuş gibi düşün. İyi işletme az sayıdadır: anlaşılır, rakiplerden korunmuş, az sermayeyle çok nakit üreten, dürüst yönetilen. Böyle bir işletmeyi, değerinin belirgin altında bir fiyata al ve piyasa ne yaparsa yapsın, işletme iyi kaldığı sürece tut. Yöntemin dört sütunu: iş, yönetim, finans, fiyat; beşinci sütun ise bunları uygulamayı mümkün kılan mizaçtır.

5.1 İş hakkında

Yetkinlik çemberi

• Kural. Yalnızca anladığın işlere yatır. “Risk, ne yaptığını bilmemekten gelir.”
• Ne demek. Anlamak = şirketin on yıl sonraki hâlini makul güvenle kestirebilmek. Çemberin genişliği değil, sınırını bilmek önemlidir.
• Neden. Değerleme, gelecekteki nakit akışlarını tahmin etmektir; tahmin edemediğin işi değerleyemezsin, değerleyemediğini ucuz mu pahalı mı bilemezsin.
• Tezde. Bölüm 2’nin ilk cümlesi. Kart 3.1.

Basit ve anlaşılır iş

• Kural. Değişimin yavaş olduğu, sonucu on yıl sonra da öngörülebilen işleri tercih et.
• Ne demek. Sakız, meşrubat, sigorta, demiryolu: on yıl sonra da aynı şekilde para kazanacak işler. Hızla değişen sektörde bugünün lideri yarının kaybedeni olabilir.
• Neden. Buffett’ın gözlemi: değişim yatırımcı için dost değil düşmandır; kimin kazanacağını bilmediğin yarışta bahis oynamış olursun. Lynch’in “her salak yönetebilir” ve “sıkıcı iş” tercihleriyle aynı yerde buluşur.
• Tezde. Bölüm 2: “Bu iş on yıl sonra büyük ihtimalle aynı mı olacak?”

Sürdürülebilir hendek

• Kural. Rakiplerin saldırısına yıllarca dayanacak yapısal avantajı olan işletme ara.
• Ne demek. Marka, maliyet avantajı, geçiş maliyeti, ağ etkisi, lisans (kart 3.2). Test: “Bana milyarlarca dolar verseler bu şirketi yıkabilir miyim?”
• Neden. Hendek yoksa yüksek kâr rakip çeker ve kâr ortalamaya iner; uzun vadeli değerlemedeki bütün büyüme varsayımları hendeğe dayanır.
• Tezde. Bölüm 5. Hendek türü adlandırılır, kanıtı yazılır, yönü (genişliyor/daralıyor) belirtilir.

Fiyatlandırma gücü

• Kural. Bir işi değerlendirirken en önemli tek şey: pazar payı kaybetmeden fiyat artırabiliyor mu?
• Ne demek. Fiyatı yüzde 10 artırmak için “dua toplantısı” gerekiyorsa iş zayıftır. Enflasyon dönemlerinde bu, hissedarı koruyan tek şeydir.
• Neden. Fiyat artışı, maliyetsiz kâr büyümesidir; Lynch’in kârı artırmanın beş yolu içinde en değerlisi.
• Tezde. Bölüm 5, fiyat artırma testi: son beş yılın fiyat artışları ve hacim yan yana.

Tutarlı faaliyet geçmişi

• Kural. On yıllık istikrarlı kâr sicili olan işleri tercih et; “toparlanmalar nadiren toparlanır”.
• Ne demek. Buffett sorunlu şirketleri düzeltmeye çalışmaz; zaten iyi olanı alır. Kötü işin iyi yönetimle buluşması durumunda genellikle işin itibarı ayakta kalır.
• Neden. Geçmiş kâr istikrarı, geleceğin tahmin edilebilirliğinin en iyi göstergesidir.
• Lynch ile gerilim. Lynch toparlananları seçici olarak alır ve büyük kazançlar elde eder; Buffett uzak durur. Tezde hangi yaklaşımı benimsediğin açıkça yazılır; toparlanan tezi yazılıyorsa pozisyon Buffett’ın uyarısı gereği küçük tutulur.
• Tezde. Bölüm 8 (on yıllık kâr tablosu), Bölüm 3 (kategori).

Düşük sermaye ihtiyacı

• Kural. Büyümek için sürekli yeni sermaye isteyen işten kaçın; az sermayeyle çok nakit üreten işi ara.
• Ne demek. See’s Candies: büyüdükçe yeni fabrika gerekmez, kâr sahibine kalır. Havayolu: her büyüme adımı yeni uçak, yeni borç ister; kâr hissedara hiç ulaşmaz.
• Neden. Sahip kârı (kart 3.10) ile raporlanan kâr arasındaki fark burada açılır. Sermaye yoğun işte raporlanan kâr yüksek, cebe giren para düşüktür.
• Tezde. Bölüm 8: sahip kârı / net kâr oranı; capex / satış oranı.

Emtia işinden kaçın

• Kural. Ürünü rakibinkinden ayırt edilemeyen şirket fiyat alıcıdır; ancak en düşük maliyetli üreticiyse ilgilen.
• Ne demek. Çelik, kâğıt, havayolu koltuğu, ham petrol: müşteri en ucuzu alır, marj döngüye bağlıdır.
• Neden. Fiyatlandırma gücü yoktur; kâr, şirketin değil sektörün arz-talep dengesinin sonucudur.
• Lynch ile bağ. Bu tam olarak Lynch’in döngüsel kategorisidir; Lynch bunları zamanlamayla oynar, Buffett genellikle oynamaz.
• Tezde. Bölüm 6 (sektör), Bölüm 3 (kategori).

5.2 Yönetim hakkında

Yetenekli ve dürüst yöneticiler

• Kural. Üç özellik ara: zekâ, enerji, dürüstlük; sonuncusu yoksa ilk ikisi seni batırır.
• Ne demek. Yönetimi konuşmasından değil sicilinden değerlendir: geçmiş vaatleri tuttu mu, hataları kabul etti mi, hissedarla nasıl konuşuyor?
• Neden. Hissedar, işin günlük yönetimini göremez; yönetimin dürüstlüğü, tezdeki bütün sayıların güvenilirliğinin ön şartıdır.
• Tezde. Bölüm 7.

Rasyonel sermaye tahsisi

• Kural. Yöneticinin asıl işi, kazanılan parayı nereye koyacağına karar vermektir.
• Ne demek. Beş seçenek: işe yeniden yatırım, satın alma, borç ödeme, temettü, geri alım. Doğru seçim, her seçeneğin getirisine bağlıdır: işe yeniden yatırımın getirisi yüksekse yatır; değilse dağıt. Geri alım yalnızca hisse içsel değerin altındayken mantıklıdır.
• Neden. Uzun vadede hissedar getirisi, kârın büyüklüğünden çok kârın nereye gittiğiyle belirlenir. Çoğu CEO işletmecilikten gelir, sermaye tahsisini hiç öğrenmemiştir.
• Tezde. Bölüm 7: beş seçeneğin her biri için şirketin son beş yılda ne yaptığı ve getirisi.

Bir dolar testi

• Kural. Tutulan her 1 dolar kâr, zamanla en az 1 dolar piyasa değeri yaratmalıdır.
• Ne demek. Yönetimin sermaye tahsisinin somut sınavı (kart 3.12). Yaratmıyorsa para dağıtılmalıydı.
• Neden. Kârı içeride tutmak, hissedar adına yatırım kararı vermektir; sonuç ölçülmelidir.
• Tezde. Bölüm 7: on yıllık tutulan kâr / piyasa değeri artışı oranı.

Açık sözlülük

• Kural. Hissedar mektubunda kötü haberi ve hataları açıkça yazan yönetime güven; yalnızca iyi çeyrekleri anlatana güvenme.
• Ne demek. “Düzeltilmiş” kârlar, sürekli “tek seferlik” giderler, hisse bazlı ücretin gider sayılmaması: bunlar açık sözlülüğün tersidir.
• Neden. Kamuoyunda kendini kandıran yönetim, özel hayatta da kendini kandırır; sonunda şirket bunun bedelini öder.
• Tezde. Bölüm 7: son beş faaliyet raporunun “kötü haber” bölümleri karşılaştırılır.

Kurumsal zorunluluğa direnç

• Kural. “Rakip yapıyor diye” yapılan satın alma, genişleme ve moda projelerden uzak duran yönetim ara.
• Ne demek. Buffett’ın “kurumsal zorunluluk” (institutional imperative) gözlemi: kurumlar, mantıklı olduğu için değil başkaları yaptığı için hareket eder; her stratejik hamle için astlar hemen bir gerekçe raporu üretir.
• Neden. Lynch’in kötüleştirici çeşitlendirmesinin kaynağı budur.
• Tezde. Bölüm 7: son satın almaların gerekçesi ve sonucu.

Sahip gibi düşünen yönetim

• Kural. Kendi servetinin önemli kısmı şirkette olan, hisse fiyatını değil işi konuşan yöneticileri tercih et.
• Ne demek. Yönetici ücretinin yapısına bak: hisse fiyatına ya da büyüklüğe değil, sermaye getirisine bağlı mı? Lynch’in içeriden alım kuralıyla aynı yerde buluşur.
• Tezde. Bölüm 7: sahiplik yüzdesi, ücret yapısı, içeriden alımlar.

5.3 Finans hakkında

Hisse başına kâr değil, özsermaye kârlılığı

• Kural. Büyümenin kalitesini ROE/ROIC ile ölç; borçsuz ya da düşük borçla elde edilen istikrarlı yüksek getiri ara.
• Ne demek. Kâr, sırf tutulan kârlar biriktiği için de büyür; hüner, biriken paranın da yüksek getiriyle çalışmasıdır (kart 3.11).
• Neden. Uzun vadeli getiri, yeniden yatırılan sermayenin getirisine yakınsar; ROIC yüzde 8 olan iş ne kadar ucuz alınırsa alınsın uzun vadede yüzde 8 civarı kazandırır.
• Tezde. Bölüm 8: on yıllık ROE ve ROIC serisi, borç/özsermaye ile birlikte.

Sahip kârı

• Kural. İşletmenin değerini raporlanan kârla değil, sahibinin cebine gerçekten giren parayla ölç.
• Ne demek. Net kâr + amortisman − işi sürdürmek için gereken yatırım ± işletme sermayesi (kart 3.10). Amortisman nakit çıkışı olmayan bir giderdir, geri eklenir; ama makineler gerçekten eskir, yenileme maliyeti çıkarılır.
• Neden. İki şirket aynı net kârı raporlayabilir; biri bunun tamamını dağıtabilirken diğeri tamamını fabrikayı ayakta tutmaya harcamak zorundadır. İkincisinin “kârı” hissedar için yoktur.
• Tezde. Bölüm 8 (nakit kalitesi), Bölüm 6.4 (DCF girdisi).

Yüksek ve istikrarlı marj

• Kural. Marjı rakiplerinden yüksek ve yıllar boyunca istikrarlı işletmeler ara; maliyet kısmayı “program” olarak ilan edeni değil, alışkanlık edineni.
• Ne demek. Yüksek marj, hendeğin sayısal kanıtıdır; istikrar, fiyatlandırma gücünün kanıtı (kart 3.6).
• Tezde. Bölüm 8, Bölüm 5.

Az borç

• Kural. İyi iş borçsuz da iyi sonuç verir; borç iyi zamanda getiriyi büyütür, kötü zamanda hayatta kalmayı tehdit eder.
• Ne demek. “Zeki insanlar batıyorsa nedeni genellikle kaldıraçtır.” Borç, hata yapma hakkını elinden alır; borçsuz şirket kötü bir yılı bekleyebilir, borçlu şirket bekleyemez.
• Neden. Buffett’ın 1 numaralı kuralı (para kaybetme) ile doğrudan bağlantılı: kalıcı sermaye kaybının en sık nedeni borçtur.
• Tezde. Bölüm 8 ve 10 (kart 3.8).

Muhasebe süslemelerine şüphe

• Kural. FAVÖK’e, “düzeltilmiş” kâra ve hisse bazlı ücretin gider sayılmamasına güvenme.
• Ne demek. “Diş perisi capex’i ödemez”: amortismanı yok sayan FAVÖK, sermaye yoğun işi olduğundan kârlı gösterir. Hisse bazlı ücret gerçek bir giderdir; gider değilse nedir?
• Tezde. Bölüm 8: raporlanan kâr ile sahip kârı arasındaki fark açıklanır.

5.4 Değer ve fiyat hakkında

İçsel değer

• Kural. Bir işletmenin değeri, kalan ömrü boyunca sahibine bırakacağı nakdin uygun oranla bugüne indirgenmiş toplamıdır.
• Ne demek. Kart 3.17 ve Bölüm 6.4. Kesin bir sayı değil, aralık; iki kişi aynı veriyle farklı sonuç bulur ve ikisi de makul olabilir.
• Neden. F/K, F/DD gibi oranlar bunun kısayollarıdır; kısayol, asıl yolu bilmeden kullanılırsa yanıltır.
• Tezde. Bölüm 9.

Güvenlik marjı

• Kural. İçsel değer tahmininin belirgin altından al; tahmin hatası, kötü şans ve bilinmeyenler için pay bırak.
• Ne demek. Kart 3.18. İstikrarlı işte yüzde 25, belirsiz işte yüzde 50. Graham’ın “en önemli üç kelime”si.
• Neden. Yatırımda kesinlik yoktur; marj, yanılınca para kaybetmemeyi sağlar ve aynı zamanda getirinin kaynağıdır.
• Tezde. Bölüm 9 ve 12 (alım üst sınırı).

“Fiyat ödediğin, değer aldığındır.”

• Kural. Fiyat hareketi bilgi değildir; işin değeri bilgiye dayanır.
• Ne demek. Hisse düştü diye şirket kötüleşmedi, yükseldi diye iyileşmedi. Lynch’in on ikinci aptalca sözü (“yükseldi, demek ki haklıyım”) aynı hatadır.
• Tezde. Bölüm 14: fiyat hareketi karar gerekçesi olamaz.

“Harika şirketi makul fiyata almak, makul şirketi harika fiyata almaktan çok daha iyidir.”

• Kural. Önce iş kalitesi, sonra fiyat.
• Ne demek. Buffett’ın Graham’dan ayrıldığı nokta (Charlie Munger’ın etkisiyle). Zaman iyi işin dostu, vasat işin düşmanıdır: harika iş her yıl değer biriktirir, biraz pahalı alınsa da telafi eder; vasat iş ucuz alınsa bile değer kaybetmeye devam eder (“değer tuzağı”).
• Neden. ROIC matematiği (kart 3.11): uzun vadede getiri, işin sermaye getirisine yakınsar.
• Tezde. Bölüm 5 ve 8 önce, Bölüm 9 sonra yazılır; sıra bilinçlidir.

Bay Piyasa

• Kural. Her gün fiyat teklif eden manik-depresif ortak sana hizmet etmek için vardır, yol göstermek için değil.
• Ne demek. Kart 3.19. Teklif saçmaysa görmezden gel; coşkusunda sat, umutsuzluğunda al.
• Tezde. Bölüm 12: ekleme koşulu fiyata değil hikâyeye bağlanır.

1 numaralı kural: para kaybetme. 2 numaralı kural: 1 numaralı kuralı unutma.

• Kural. Kalıcı sermaye kaybından kaçın.
• Ne demek. Geçici fiyat düşüşü (hikâye sağlam, fiyat düşük) ile kalıcı kayıp (iş bozuldu, borç batırdı, hisse sıfırlandı) farklıdır. İlki fırsat, ikincisi felakettir. Yüzde 50 kaybı telafi etmek için yüzde 100 kazanmak gerekir.
• Neden. Bileşik getirinin düşmanı büyük kayıptır; ortalama yıllarda değil, felaket yıllarında fark yaratılır.
• Tezde. Bölüm 10: ayı senaryosunda kalıcı kayıp olasılığı ve büyüklüğü; yüzde 50’yi aşıyorsa pozisyon küçültülür.

Başkaları açgözlüyken korkak, korkakken açgözlü ol

• Kural. Kalabalığın duygusu ters göstergedir.
• Ne demek. Lynch’in “düzeltmeler kelepir yaratır” ve “danışmanlar en yanlış anda boğa/ayı olur” gözlemleriyle aynı.
• Tezde. Bölüm 11 (zamanlama), Bölüm 12 (ekleme).

Ne zaman satılır

• Kural. Üç durumda: (1) tez yanlış çıktı; (2) işin ekonomisi kalıcı olarak bozuldu; (3) belirgin biçimde daha iyi bir fırsat var. “Fiyat yükseldi” bunlardan biri değildir.
• Ne demek. “Favori elde tutma süremiz sonsuza kadar”: iyi iş, fiyatı yükseldi diye satılmaz; zamanla değer biriktirmeye devam eder.
• Lynch ile gerilim. Lynch sağlam kalelerde yüzde 30–50 kazanç sonrası rotasyon yapar; Buffett tutar. Tezde kategoriye göre seçim yapılır: sağlam kale ve hızlı büyüyende Lynch’in F/K bandı kuralı, olağanüstü hendekli şirkette Buffett’ın “tut” kuralı.
• Tezde. Bölüm 12.

5.5 Davranış hakkında

Yirmi delikli kart

• Kural. Ömür boyu yalnızca yirmi yatırım yapabileceğini düşün; her kararı ona göre ver.
• Ne demek. Sınırlı hak, her kararı daha dikkatli yapar ve “birazcık deneyeyim” alımlarını eler.
• Tezde. Tez yazma zahmeti bu kuralın uygulamasıdır; tez yazmaya değmeyen hisse alınmaz.

Yoğunlaşma

• Kural. Çeşitlendirme, ne yaptığını bilmeyenler için korumadır; bilenler için en iyi fikirlere yoğunlaşmak daha mantıklıdır.
• Ne demek. Lynch ile örtüşür: avantajın olduğu kadar hisse. On üç, on dördüncü en iyi fikre para koymak, ilk fikirden çekmek demektir.
• Tezde. Bölüm 12: pozisyon büyüklüğü tez kalitesine bağlanır.

On yıl testi

• Kural. Bir hisseyi on yıl tutmaya razı değilsen on dakika tutmayı düşünme.
• Ne demek. “Borsa on yıl kapansa da bu şirkete sahip olmaktan mutlu olur muydum?” sorusu, hisseyi kâğıt değil işletme olarak görmeye zorlar.
• Tezde. Bölüm 1: iki dakikalık hikâyeye “on yıl sonra bu şirket …” cümlesi eklenir.

Sallamak zorunda değilsin

• Kural. Yatırımda çağrılan strike yoktur; yalnızca vuruş bölgesinin tam ortasındaki topa vur.
• Ne demek. Fırsat yoksa nakitte oturmak kabul edilebilir. (Lynch’in “nakde geçme” kuralıyla gerilim: Lynch fon yöneticisi olarak hep yatırımda kalır; bireysel yatırımcı için Buffett’ın esnekliği geçerlidir. Tezde: alım üst sınırının üstündeyken beklemek bir karardır ve günlüğe yazılır.)
• Tezde. Bölüm 12.

Makro tahmini görmezden gel

• Kural. Faiz, seçim, ekonomi tahminleri karar sürecine girmez; şirketin on yıl sonraki hâli girer.
• Ne demek. Lynch’in “ekonomiyi tahmin etmek beyhudedir”i. Makro, riskler bölümünde bir senaryo olarak yer alabilir, alım gerekçesi olarak değil.
• Tezde. Bölüm 10’da senaryo; Bölüm 0’da asla.

Mizaç, zekâyı yener

• Kural. Yatırımda üstün IQ değil, kalabalıktan bağımsız düşünebilme ve sıkıcı olabilme gerekir.
• Ne demek. Lynch’in nitelik listesiyle (Bölüm 4.1) aynı: sabır, mesafe, paniği görmezden gelme.
• Tezde. Bölüm 10 “kendi riskim”.

Faaliyet raporunu oku

• Kural. Her gün oku; yatırım bilgisi bileşik faiz gibi birikir.
• Ne demek. Lynch’in “haftada en az bir saat araştırma” kuralı ve “kâğıt ne kadar ucuzsa bilgi o kadar değerli” gözlemi.
• Tezde. Bölüm 13.

5.6 Kuralların tezdeki yeri

6. Gelecekteki hisse fiyatını hesaplama yöntemleri

Hiçbir yöntem tek başına yeterli değildir; her tezde en az iki yöntem ve üç senaryo kullanılır. Yöntemlerin ortak amacı kesin bir fiyat değil, “bu fiyattan alırsam beklenen yıllık getirim ne olur ve ne kadar yanılma payım var” sorusunun cevabıdır. Her yöntem aynı düzende: ne yapar, hangi kategoriye uyar, adımlar, örnek, tuzak.

6.1 Temel mantık

Uzun vadede hisse fiyatı kârı takip eder (Lynch’in kâr çizgisi / fiyat çizgisi grafikleri). Fiyat iki bileşene ayrılır:

Fiyat = Hisse başına kâr (EPS) × Fiyat/Kazanç çarpanı (F/K)

Gelecek fiyat (n yıl sonra) = EPS_n × F/K_n
EPS_n = EPS_0 × (1 + g)^n          g: yıllık kâr büyüme oranı

Toplam getiri = (Fiyat_n + n yıl boyunca alınan temettüler) / Fiyat_0
Yıllık getiri (CAGR) = (Toplam getiri)^(1/n) − 1

Dolayısıyla getiri üç kaynaktan gelir: kâr büyümesi, çarpan değişimi (F/K genişlemesi ya da daralması) ve temettü. Tezde bu üçü ayrı ayrı yazılır; çünkü çarpan genişlemesine dayanan tez (“piyasa bu şirketi yeniden fiyatlayacak”), kâr büyümesine dayanan tezden (“şirket daha çok kazanacak”) çok daha kırılgandır. Birincisi piyasanın fikrini değiştirmesine, ikincisi şirketin işini yapmasına bağlıdır.

6.2 Yöntem A · Kâr × çarpan projeksiyonu (Lynch tarzı)

Ne yapar. Bugünkü kârı bir büyüme oranıyla ileri taşır, o yılın kârına makul bir F/K uygular, çıkan fiyattan bugünkü fiyata göre yıllık getiriyi hesaplar. En yalın, en şeffaf yöntem.

Kime uyar. Hızlı büyüyen, sağlam kale ve yavaş büyüyen kategorileri için ana yöntem.

Adımlar.

1. Bugünkü EPS’yi al (tek seferlik kalemlerden arındır; döngüsel değilse son 12 ay).
2. Kâr büyüme oranı g için üç varsayım yaz: ayı / baz / boğa. Baz varsayım şirketin son 5–10 yıllık kâr büyümesinden ve Bölüm 11’deki katalizörlerden türetilir; yüzde 25 üstü büyümeye Lynch gibi temkinli yaklaş.
3. Ufuk n = 3–5 yıl. EPS_n hesapla.
4. Çıkış F/K’sı (F/K_n) için varsayım: şirketin kendi tarihsel aralığının ortası ile kategorinin normal aralığı arasında; büyüme yavaşlayacaksa daha düşük çarpan (hızlı büyüyenin sağlam kaleye dönüşmesi çarpanı düşürür). Asla bugünkü şişkin çarpanı geleceğe taşıma.
5. Hedef fiyat = EPS_n × F/K_n; temettüleri ekle; CAGR hesapla.
6. Alım fiyatı üst sınırı: baz senaryoda hedef CAGR’yi (ör. yüzde 15) veren fiyat = (Hedef fiyat + temettüler) / (1 + hedef CAGR)^n.

Örnek. EPS_0 = 4,00; fiyat = 60 (F/K 15); baz büyüme yüzde 15; n = 5; çıkış F/K 15; temettü yok.

• EPS_5 = 4,00 × 1,15^5 = 8,05 → Hedef = 8,05 × 15 = 120,7 → CAGR = (120,7/60)^(1/5) − 1 = yüzde 15.
• Ayı: büyüme yüzde 8, F/K 11 → EPS_5 5,88, hedef 64,6, CAGR yüzde 1,5.
• Boğa: yüzde 20, F/K 18 → 9,95 × 18 = 179, CAGR yüzde 24.
• Yüzde 15 hedef CAGR için alım üst sınırı (baz) = 120,7 / 1,15^5 = 60. Bugünkü fiyat tam sınırda; güvenlik marjı yok, kademeli alım ya da bekleme.

Tuzak. Bütün sonuç iki varsayıma (g ve çıkış F/K) bağlıdır; ikisini de iyimser seçmek hedefi kolayca iki katına çıkarır. Bu yüzden ayı senaryosu zorunludur ve çıkış F/K’sı bugünkünden yüksek seçilecekse gerekçesi yazılır.

6.3 Yöntem B · Adil F/K ve Lynch formülü

Ne yapar. F/K’yı büyümeyle karşılaştırarak hızlı bir “ucuz / makul / pahalı” hükmü verir ve Yöntem A’daki çıkış çarpanına çapa sağlar (kart 3.4).

Adil F/K ≈ uzun vadeli kâr büyüme oranı (yüzde olarak)       [F/K = büyüme → PEG = 1]
PEG = F/K / büyüme oranı        0,5 çok olumlu · 1 makul · 2 çok olumsuz

Lynch skoru = (büyüme oranı + temettü verimi) / F/K
              1'in altı zayıf · 1,5 idare eder · 2 ve üstü aranan

Adil fiyat (kaba) = EPS_0 × büyüme oranı

Kullanım. Hızlı tarama. Sınırlar. Büyüme yüzde 30’un üstünde ya da 5’in altındaysa formül bozulur; döngüsel ve toparlananlarda anlamsızdır. Faiz oranı yüksekken adil F/K düşer (F/K ile tahvil getirisi rekabet eder).

6.4 Yöntem C · İndirgenmiş nakit akışı (DCF): Buffett’ın içsel değeri

Ne yapar. Şirketin gelecekte üreteceği nakdi yıl yıl tahmin eder, her yılın nakdini “bugün elimde olsa kaç para ederdi” mantığıyla küçültür (indirger) ve toplar. Çıkan sayı, işletmenin bugünkü değeridir; fiyatla karşılaştırılır (kart 3.17).

“İndirgeme” neden gerekli. Bir yıl sonraki 110 lira, yüzde 10 getiri bekleyen biri için bugünkü 100 liraya eşdeğerdir; on yıl sonraki 100 lira ise bugün yalnızca 100/1,10^10 ≈ 38,6 lira eder. Uzak yılların nakdi daha az değerlidir çünkü hem beklemek maliyetlidir hem de belirsizlik artar. İskonto oranı r, bu iki şeyi birlikte temsil eder: istediğin getiri ve üstlendiğin risk.

Kime uyar. Sağlam kale, yavaş büyüyen ve hendeği güçlü hızlı büyüyenler; nakit akışı öngörülebilir işler. Döngüsel ve toparlananda girdi tahmin edilemediği için kullanılmaz.

İçsel değer = Σ [ FCF_t / (1 + r)^t ]  (t = 1..N)  +  Terminal değer / (1 + r)^N

Terminal değer (Gordon) = FCF_N × (1 + g_t) / (r − g_t)
   r   : iskonto oranı (istenen getiri; ör. yüzde 9–12, riskli işte daha yüksek)
   g_t : sonsuz büyüme (yüzde 2–3'ü geçmemeli; ekonomiden hızlı büyüyen şirket yoktur)
   N   : açık tahmin dönemi (5–10 yıl)

Hisse başına içsel değer = (İçsel değer − net borç + fazla nakit) / hisse sayısı
Alım fiyatı üst sınırı = Hisse başına içsel değer × (1 − güvenlik marjı)   [marj yüzde 25–50]

Terminal değer nedir. Şirket N yıldan sonra da nakit üretmeye devam eder; her yılı tek tek yazmak yerine, N’den sonraki bütün yılların değeri tek formülle hesaplanır: sabit bir hızla (g_t) sonsuza kadar büyüyen nakit akışının değeri. Bu formül, r − g_t farkına aşırı duyarlıdır; g_t’yi yüzde 3’ün üstüne çıkarmak değeri hızla şişirir.

Adımlar.

1. Girdi olarak son 3–5 yılın ortalama serbest nakit akışını ya da sahip kârını al (döngü etkisini yumuşat; kart 3.9, 3.10).
2. İlk 5 yıl için büyüme (baz ve ayı), sonraki 5 yıl için daha düşük büyüme.
3. r’yi seç: yüzde 10 makul başlangıç; borçlu, döngüsel, tek müşterili işte 12–15.
4. Terminal değerin toplam değerdeki payına bak: yüzde 70’i geçiyorsa değer “sonsuza” dayanıyor, kırılgan.
5. r ve g için duyarlılık tablosu yaz (r 9/10/12, g_t 2/3).
6. Güvenlik marjı uygula.

Örnek. FCF_0 = 100 milyon; ilk 5 yıl yüzde 10, sonraki 5 yıl yüzde 5; r = yüzde 10; g_t = yüzde 2,5.

Terminal değer = 205,6 × 1,025 / (0,10 − 0,025) ≈ 2.810; bugünkü değeri = 2.810 × 0,386 ≈ 1.083. İçsel değer ≈ 936 + 1.083 ≈ 2.020 milyon. Net borç 200 milyon, hisse sayısı 50 milyon → hisse başına ≈ 36,4. Yüzde 30 marjla alım sınırı ≈ 25,5. Terminal payı 1.083/2.020 = yüzde 54: kabul edilebilir.

Duyarlılık (hisse başına değer).

Tablo, “değer 36” değil “değer 29–44 arasında, varsayıma göre” demenin doğru yolu olduğunu gösterir.

Tuzak. DCF girdiye çok duyarlıdır; bu yöntemi değersiz yapmaz, “hangi varsayım tezi taşıyor” sorusunu görünür kılar. Kötü kullanım: önce hedef fiyata karar verip DCF’yi ona uyduracak varsayımı seçmek.

6.5 Yöntem D · Ters DCF: piyasa ne fiyatlıyor?

Ne yapar. Bugünkü fiyatı içsel değer kabul eder ve DCF’yi tersine çözer: bu fiyatı haklı çıkarmak için kaç yıl, yüzde kaç büyüme gerekir? Sonra sorar: bu büyüme şirketin geçmişi, sektörün büyüklüğü ve Lynch’in “Gulliver ikilemi” (büyüyecek yer) ile tutarlı mı?

Nasıl yapılır. DCF tablosunda büyüme oranını değiştirerek hisse başına değeri bugünkü fiyata eşitleyen g’yi bul (elektronik tabloda “hedef ara” ya da deneme yanılma).

Yorum. Piyasanın fiyatladığı büyüme senin baz senaryonun üstündeyse hisse pahalıdır; altındaysa ya piyasa bir şey biliyordur (Bölüm 10’da araştır) ya da fırsat vardır. Lynch’in Avon örneği ters DCF’nin özüdür: 50 F/K, Avon’un bir milyar şişe parfüm satmasını gerektiriyordu; Amerika’daki her iki ev hanımından biri zaten Avon temsilcisiyken bu imkânsızdı.

6.6 Yöntem E · Temettü indirgeme modeli (yavaş büyüyenler, kamu hizmeti)

Ne yapar. Şirketi yalnızca ödediği temettüler üzerinden değerler; temettü sabit hızla büyüyen bir nakit akışı gibi ele alınır (Gordon büyüme modeli).

Adil fiyat = D_1 / (r − g)        D_1: gelecek yılın temettüsü, g: sürdürülebilir temettü büyümesi
Beklenen getiri ≈ temettü verimi + temettü büyümesi

Örnek. Gelecek yıl hisse başına 2 lira temettü, yılda yüzde 4 büyüyor, istenen getiri yüzde 9: adil fiyat = 2 / (0,09 − 0,04) = 40. Hisse 32’deyse yüzde 20 iskontoludur; beklenen getiri = 2/32 + yüzde 4 ≈ yüzde 10,3.

Kontrol. Dağıtım oranı yüzde 70’i aşıyorsa g için iyimser olma; temettü sicili resesyonlarda test edilmiş olmalı (Lynch’in yavaş büyüyen kontrol listesi, kart 3.16). Tuzak. r − g küçüldükçe formül aşırı hassaslaşır; g’yi hiçbir zaman r’ye yaklaştırma (r yüzde 9 iken g yüzde 8 → değer on kat şişer).

6.7 Yöntem F · Varlık bazlı değerleme (varlık oyunları, net nakit düzeltmesi)

Ne yapar. Şirketi kâr üzerinden değil, sahip olduğu varlıkların bugünkü değeri üzerinden değerler. İki biçimi vardır: net varlık değeri (tasfiye mantığı) ve parçaların toplamı (her bölümü ayrı değerleyip toplama).

Net varlık değeri (NAV) = Σ (her varlığın bugünkü piyasa değeri) − tüm borçlar − gizli yükümlülükler
Hisse başına NAV = NAV / hisse sayısı
İskonto = 1 − Fiyat / Hisse başına NAV

Parçaların toplamı (SOTP) = Σ (her bölümün kârı × o bölümün sektör F/K'sı) + net nakit − borç
Çekirdek işin F/K'sı = (Fiyat − hisse başına net nakit − hisse başına iştirak değeri) / çekirdek EPS

Örnek (Lynch’in Ford hesabı, SOTP’nin en yalın hâli). Hisse 38 dolar. Hisse başına net nakit 16,30. Finans iştiraki (Ford Credit vb.) hisse başına 1,66 dolar kazanıyor; finans şirketleri için olağan 10 F/K ile 16,60 dolar eder. Otomobil işi = 38 − 16,30 − 16,60 = 5,10 dolara alınıyor; analistler otomobil işinden 7 dolar kâr bekliyor. Çekirdek F/K 0,7: “hisse 1982’den bu yana on kat yükselmiş olmasına rağmen tam bir kelepir”.

Kontrol. Varlığı kendi değerlemenle değerle (bugünkü fiyat, satılabilirlik, vergi), beyan edilen defter değeriyle değil (kart 3.14: Pebble Beach, Handy and Harman gizli varlık; Penn Central defter tuzağı). Borç önce düşülür; alacaklılar sırada öndedir. Tuzak. İskontonun kapanması için katalizör (akıncı, bölünme, satış) gerekir; katalizör yoksa iskonto yıllarca sürebilir ve yönetim bu arada varlığı borçla eritebilir.

6.8 Yöntem G · Döngüseller: normalize kâr × orta döngü çarpanı

Ne yapar. Döngüsel şirketin tek yıllık kârı yanıltıcıdır (zirvede çok yüksek, dipte sıfır); bunun yerine tam bir döngü boyunca ortalama kârı (“normalize kâr”) hesaplar ve ona döngü ortası bir çarpan uygular.

Normalize EPS = tam bir döngü (7–10 yıl) boyunca ortalama EPS   (ya da ortalama marj × bugünkü satış)
Hedef fiyat = Normalize EPS × orta döngü F/K
Zirve uyarısı: kâr zirvedeyken F/K düşük görünür (tuzak); dipte kâr sıfır/negatifken F/K sonsuz görünür (fırsat olabilir).

Örnek. Otomobil üreticisinin son on yıllık EPS’si: 1, 3, 6, 8, 9, 4, −2, 0, 3, 7 → ortalama 3,9. Orta döngü F/K 10 → normalize değer 39. Hisse şu an 70 (EPS 7 ile F/K 10, “ucuz görünüyor”) → aslında normalize kârın 18 katı, pahalı. Aynı hisse dipte 25’e düşüp EPS −2 olduğunda F/K anlamsızdır, ama normalize değere göre yüzde 36 iskontoludur.

Yorum. Döngüsellerde düşük F/K alım sinyali değil, çoğu zaman satış sinyalidir (Lynch: kâr zirveye yaklaşırken F/K daralır, öncü kesim bir yıl önceden satar). Fiyat/satış ya da fiyat/defter değeri gibi döngüden daha az etkilenen oranlar ve stok, kapasite, emtia fiyatı gibi öncü göstergeler tabloya eklenir.

6.9 Toparlananlar

Ne yapar. Sorun sonrası “normalleşmiş” kârı tahmin eder (kârsız bölüm satıldıktan, maliyet kısıntısından sonra: Lockheed L-1011’i bırakınca EPS 1,50’den 10,78’e), sonra şirketin toparlandıktan sonra ait olacağı kategorinin çarpanını uygular.

Sıra önemlidir. Önce hayatta kalma testi (kart 3.8): nakit / yıllık nakit yakımı = kaç yıl dayanır; borç vadeleri; sulandırma ihtimali (Navistar’da toparlanma hissedara ulaşmadı). Hayatta kalamayacaksa değerleme anlamsızdır.

Hedef fiyat = Normalleşmiş EPS × (toparlanma sonrası kategori) F/K
Ayı senaryosu = iflas hâlinde hissedara kalan (çoğu zaman sıfır) × olasılığı

Örnek. Şirket bugün zarar ediyor, hisse 8. Kârsız bölüm kapanınca ve maliyetler kısılınca 2 dolar EPS bekleniyor; toparlanınca sağlam kale olacak, F/K 12 → hedef 24 (üç kat). İflas olasılığı yüzde 30, o durumda hissedara sıfır. Beklenen değer = 0,7 × 24 + 0,3 × 0 = 16,8; bugünkü 8’e göre hâlâ cazip ama pozisyon, yüzde 30 sıfırlanma olasılığına göre küçük tutulur.

6.10 Senaryo tablosu ve asimetri

Her tezde bu tablo doldurulur:

Kazanç/kayıp asimetrisi = (Boğa hedefi − Fiyat) / (Fiyat − Ayı hedefi)

Asimetri kuralı: oran en az 2–3 olmalı. Ayı senaryosunda kalıcı sermaye kaybı yüzde 50’yi geçiyorsa (Buffett’ın 1 numaralı kuralı) pozisyon küçük tutulur ya da hisse tezden çıkarılır. Lynch’in tabanı: hisse başına net nakit ayı senaryosunun zemini olarak yazılır.

Örnek (6.2’deki şirket). Fiyat 60; ayı 64,6; baz 120,7; boğa 179. Beklenen = 0,25×64,6 + 0,5×120,7 + 0,25×179 = 121. Asimetri = (179 − 60)/(60 − 64,6): ayı senaryosu bile fiyatın üstünde, kayıp yok → asimetri çok olumlu. Ama dikkat: ayı senaryosunda yüzde 8 büyüme hâlâ iyimser olabilir; gerçek ayı (büyüme 0, F/K 9 → hedef 36) yazılırsa asimetri (179−60)/(60−36) = 5, yine olumlu.

6.11 Hangi yöntem hangi kategoriye

7. Şablonlar

Bu bölümdeki şablonlar yeni bir tez dosyasına kopyalanarak doldurulur.

7.1 Tek sayfalık tez özeti

7.2 Tam tez iskeleti

# [Şirket] — Yatırım Tezi (v1, [tarih])

## 0. Kapak özeti
(7.1 tablosu)

## 1. İki dakikalık hikâye
Neden ilgileniyorum · Ne olması gerekiyor · Tuzaklar · On yıl sonra bu şirket …

## 2. Şirket ve iş modeli
Ürünler · Müşteri · Segment yüzdesi · Tekrar eden alım mı · Sıkıcılık · Teknoloji kullanıcısı mı · Yetkinlik çemberi

## 3. Kategori
Hangisi · Neden · Beklenti · Kategori kontrol listesi (4.12)

## 4. Avantajım
Tür · Kanıt · Tüyo/tüyocu ayrımı

## 5. Hendek ve niş
Tür · Kanıt · Fiyat artırma testi · Yön

## 6. Sektör ve rekabet
Büyüme · Yeni girenler · Sıcak mı · "Bir sonraki X" · Kurumsal sahiplik / analist sayısı

## 7. Yönetim ve sermaye tahsisi
İçeriden alım · Geri alım/sulandırma · Satın almalar · Bir dolar testi · Açık sözlülük · Sahiplik ve ücret

## 8. Finansallar (5–10 yıllık tablolar)
Kâr büyümesi · Marj (rakiplerle) · Net nakit · Borç · SNA ve sahip kârı · ROE/ROIC · Defter/gizli varlık · Stoklar · Temettü · Hisse sayısı · Müşteri bağımlılığı

## 9. Değerleme
F/K bağlamı · PEG/Lynch skoru · Nakit düzeltmesi · En az iki yöntem · Duyarlılık · Senaryo tablosu (6.10) · Alım üst sınırı

## 10. Riskler ve çürüme koşulları
Falsifikasyon cümleleri · İş · Finans · Kategori · Değerleme · Kendi riskim

## 11. Katalizörler ve zamanlama
Beş yol · Somut olaylar · Ufuk

## 12. Pozisyon ve plan
Büyüklük · Alım · Ekleme · Satış tetikleyicileri (7.4)

## 13. Takip planı
Üç aylık liste (7.3) · Büyüme evresi · Hikâye aynı mı

## 14. Karar günlüğü
(7.5 tablosu)

7.3 Üç aylık gözden geçirme

• Son çeyrek kârı beklentimle uyumlu mu? Kâr çizgisi / fiyat çizgisi güncellendi mi?
• Hikâyeyi iki dakikada yeniden anlattım; aynı hikâye mi?
• Kategori değişti mi? Büyüme evresi değişti mi?
• Kârı artırmanın beş yolundan hangisi gerçekleşti, hangisi gecikti?
• Stoklar / satış; net nakit; borç; hisse sayısı.
• İçeriden alım-satım; kurumsal sahiplik; analist sayısı; dergi kapağı / tanıtım turnesi var mı?
• Çürüme koşullarından biri tetiklendi mi? Satış sinyallerinden biri belirdi mi?
• Değerleme yeniden hesaplandı; alım üst sınırı ve hedef güncellendi.
• Karar: tut / ekle / azalt / sat; gerekçe on iki aptalca sözden biri değil.

7.4 Satış tetikleyicileri tablosu

7.5 Karar günlüğü

8. Ek: Formüller ve sözlük

8.1 Formüller

F/K = Fiyat / EPS
PEG = F/K / kâr büyüme oranı (%)
Lynch skoru = (büyüme % + temettü verimi %) / F/K
Kazanç verimi = EPS / Fiyat = 1 / F/K   (tahvil getirisiyle karşılaştır)

Net nakit = Nakit + menkul kıymetler − uzun vadeli borç
Hisse başına net nakit = Net nakit / hisse sayısı
Çekirdek F/K = (Fiyat − hisse başına net nakit − iştirak değeri) / çekirdek EPS

Vergi öncesi marj = Vergi öncesi kâr / Satışlar
Serbest nakit akışı (SNA) = Faaliyetlerden nakit − sermaye harcaması
Sahip kârı (Buffett) = Net kâr + amortisman/itfa − sürdürme sermaye harcaması ± işletme sermayesi
SNA verimi = SNA / Piyasa değeri

ROE = Net kâr / Özsermaye
ROIC = Vergi sonrası faaliyet kârı / (Borç + Özsermaye − fazla nakit)
Borç/özsermaye = Toplam borç / Özsermaye
Net borç / FAVÖK = (Borç − Nakit) / (Faaliyet kârı + amortisman)
Faiz karşılama = Faaliyet kârı / Faiz gideri
Dağıtım oranı = Temettü / Net kâr
Bir dolar testi = Piyasa değeri artışı (n yıl) / Tutulan kâr (n yıl)   → 1'in üstü

Piyasa değeri = Fiyat × Hisse sayısı
İşletme değeri (EV) = Piyasa değeri + Borç − Nakit

EPS_n = EPS_0 × (1+g)^n · Hedef fiyat = EPS_n × F/K_n
CAGR = (Bitiş / Başlangıç)^(1/n) − 1
Kural 72: ikiye katlanma süresi ≈ 72 / yıllık büyüme %
Alım üst sınırı = (Hedef fiyat + temettüler) / (1 + hedef CAGR)^n

DCF: Değer = Σ FCF_t/(1+r)^t + [FCF_N(1+g_t)/(r−g_t)]/(1+r)^N
Gordon: Fiyat = D_1 / (r − g)
NAV = Σ varlıkların piyasa değeri − borçlar − gizli yükümlülükler
Güvenlik marjı = 1 − Fiyat / İçsel değer

Beklenen fiyat = Σ (olasılık_i × hedef_i)
Kazanç/kayıp asimetrisi = (Boğa − Fiyat) / (Fiyat − Ayı)

8.2 Sözlük

Sürüm notu. Bu kitapçık yaşayan bir belgedir. Yeni bir kitap okunduğunda o kitaptan çıkan kurallar ayrı bir bölüm olarak eklenir ve Bölüm 2’deki ilgili tez bölümlerine etiketle bağlanır; yeni kavramlar Bölüm 3’e kart olarak eklenir. Değerleme yöntemleri bölümü, kullanılan her yeni yöntemle genişletilir.