Dot-com ve Yapay Zeka (Balonu)

Ekonomik Balon

Ekonomik balon, yatırımcıların ileriye dönük spekülasyon yaparak, bir varlığın günümüzden ziyade gelecekte daha da yüksek fiyata satabilme beklentileri nedeniyle alım yapılarak o varlığın kendi içsel değerinin çok üzerine, fiyatının ise mantık ve ekonomi yoluyla açıklanamayacak seviyelere çıkmasıdır. (1. Madde)

Balonlar genellikle bir sektördeki büyümenin sürekli devam edebileceği inancıyla büyürler. Bu nedenle, yatırımcılar için o sektörde içsel değer, F/K oranı gibi anlık istatistikler önemini yitirir ve saçma değerlere ulaşır (2. Madde) (bu kısmı aklınızda tutmanız önemli.)

Peki balonlar nasıl patlar? Balonların patlamasının 2 temel nedeni vardır. İlki şirketlerin beklentiyi karşılayamamaları ve bilançolarında beklenilen kazancı elde edememeleri, ikincisi ise faiz oranlarının artması veya genel ekonominin kötüye gitmesi. Balonların patlamaları sonucunda etkilenen sektördeki varlıkların fiyatlarında büyük geri çekilmeler yaşanır ve fiyatlar tekrardan “makul” seviyelere ulaşır [18]. (3. Madde)

Dot-com Balonu

Yazıma öncelikle Dot-com balonunu anlatarak başlamak istiyorum. 1990’larda popülerleşmeye başlayan internet sektörü, yatırımcıların ve medyanın ileride çok daha fazla gelişeceğini düşünmeleri nedeniyle iyice büyüyor ve dışarıdan yüksek gelir beklentisiyle aşırı yatırım alıyor. Ayrıca Amerika Birleşik Devletleri’ndeki düşük enflasyon, hızlı GSYİH büyümesi, düşük faiz gibi ekonomik büyümelerin de katkısıyla “.com” girişimlerinin sayısı artıyor [17]. (1. Madde)

Bütün girişimlerin ve şirketlerin bir internet sitesi olması gerektiği düşünüldüğünden, yatırımcılar kâr etsin veya etmesin internet sitesine sahip şirketlerin gelecekte çok daha büyük olacaklarını düşündüklerinden hisse fiyatları uçup gidiyor. Ayrıca 1998’den itibaren internet tabanlı şirketlerin halka arzları artıyor, 1995 ve 2000 yılları arasında Nasdaq endeksi 1,000 puandan 5,000 puana çıkıyor. (2. Madde)

Ardından 2000 yılında, sermayenin yavaş yavaş yok olmaya başlamasıyla ve beklenen yüksek gelirler gerçekleşmediğinden ve şirketlerin finansal yapıları yavaş yavaş bozulmaya başladığından, piyasalarda büyük bir düzelme başlıyor. Balonun oluştuğu yıllardan önce, rekor düzeyde düşük faiz oranları, internetin yaygınlaşması ve teknoloji şirketlerine olan ilginin artması, özellikle başarı geçmişi olmayan yeni kurulan şirketlere sermayenin bolca akmasını sağladı. Değerlemeler hızla yükseldi ve sonunda para akışı durdu. Nasdaq 10 Mart 2000 ile 4 Ekim 2002 tarihleri arasında 5,048 puandan %76.81’lik bir düşüşle 1,139.90 puana düşüyor. Amazon, Cisco, Intel, Oracle gibi internet devlerinin hisse fiyatları ise %80’den fazla düşüşle karşılaşıyor [19]. (3. Madde)

Fakat bu duruma farklı bir açıdan bakarak günümüzden konuşalım. Amazon’un hisse fiyatı balonun patlamasıyla 3 dolardan 0.35 dolara düştü, günümüzde 245.05 dolar. Oracle’ın hisse fiyatı 46 dolardan 9 dolara düştü, günümüzde 245 dolar. Kısacası borsada, gerçekten yenilikçi ve gelecekte olması gereken bir boşluğu dolduran şirketler uzun vadede hak ettiği yere gelir. Burada Cullen Roche’ın sözünü hatırlatmak isterim: Borsa, her şeyin indirime girdiğinde tüm müşterilerin dükkandan kaçtığı tek pazardır.

Yapay Zeka (Balonu)

Gelelim günümüze. ChatGPT’nin ortaya çıkışının üstünden 3 yıl geçti. Bu yazıyı okuyorsanız büyük ihtimalle ChatGPT’nin ilk baştaki kapasitesiyle şimdiki kapasitenin arasında dağlar kadar fark olduğunu da biliyorsunuzdur. En basitinden ilk başta yalnızca belirli bir zamana kadar gerçekleşmiş şeyleri yalnızca yazı yoluyla paylaşabilen Yapay Zeka, günümüzde bileşik bir şekilde artarak yalnızca bir cümleden adeta kamerayla çekilmiş gibi videolar hazırlayabiliyor. İşte Yapay Zeka’nın bu hızlı yükselişi yalnızca kendi içinde kalmadı, borsaya da sıçradı. Bu yazıda da Yapay Zeka’nın hem dot-com balonu ile benzerlikleri hem de ondan ayıran temel farkları ele alacağım.

Peki bu “Yapay Zeka Yarışı” neden alevlendi? Şirketlerin Yapay Zeka’yı benimsemesinin temelde iki sebebi var: İlki, Yapay Zeka konusunda bir market olması ve doğru kullanımda şirket verimliliğini arttırması. İkincisi ise FOMO, yani Bir Şeyleri Kaçırma Korkusu. Bu maddeyi iki örnek ile daha somut bir hale getireceğim. Her dönemde şirketlerin benimsemesi gereken temalar vardır. Örneğin geçmişte Yahoo’nun piyasa değerindeki düşüşten büyük bir ders çıkaran Google, günümüzde anlık olarak en iyi Yapay Zeka modeline sahip. İkinci örnek olarak, Yapay Zeka konusu ile ilgili bir röportajda Mark Zuckerberg şöyle diyor: “AI bir balon olabilir ama ‘birkaç yüz milyar doları yanlış harcamak’ süper zekâya ulaşmak için buna değer. AI’nin bir balon olma ihtimali oldukça yüksek ve eğer birkaç yüz milyar doları yanlış harcamış olursak, bu elbette çok talihsiz olur. Ama şunu söyleyebilirim ki bence asıl risk diğer tarafta. En azından Meta gibi bir şirket için risk, biraz fazla agresif olmaktan ziyade yeterince agresif olmamakta yatıyor. [0]”. Hiç şüphesiz ki Yapay Zeka gelecekte de bizimle olacak fakat iş borsaya geldiğinde yapılan araştırmalara göre yatırımcıların %54’ü bir Yapay Zeka balonunun içerisinde olduğumuzu, %60’ı ise hisselerin şiştiğini belirtiyor [14].

2008 Amerikan konut fiyatı balonunun patlamasından önce durumu fark edip o zamanlar asla patlamayacağı düşünülen konut piyasasına karşı yatırım yapan ünlü yatırımcı Michael Burry, geçtiğimiz aylarda Yapay Zeka’dan faydalanarak hisselerinde büyük artışlar yaşayan Palantir ve Nvidia şirketlerine karşı da pozisyon aldığını duyurdu [15] [20].

Ayrıca ChatGPT’nin sahibi OpenAI’ın kurucularından Sam Altman da, 18 Ağustos 2025 tarihinde yaptığı bir röportajda Yapay Zeka endüstrisinin harcamalar nedeniyle bir balona doğru gittiğini söyledi.

Amerika Birleşik Devletleri’nin en büyük 500 şirketini barındıran S&P500 endeksinin Fiyat/Kazanç oranını takip eden Shiller F/K Oranı, 40.46 seviyelerinde. (Shiller F/K oranı, normal F/K oranlarına kıyasla hisse fiyatlarını son 10 yıldaki enflasyona göre ayarlanmış gelirlerle kıyaslar) Shiller F/K Oranının tarihsel geçmişini aşağıda görebilirsiniz:

Peki nedir bu Fiyat/Kazanç oranı? Bu oran, takip edilen değerin hisse senedi fiyatını, hisse başına kazancına (EPS) oranlayan ve bu hissenin mevcut piyasa fiyatının kazancına göre yüksek veya düşük olduğunu gösteren temel bir finansal ölçüttür. Örneğin, A şirketinin bir lot hissesi 58₺ fiyatla işlem görüyor ve son 12 aylık süreçte hisse başı kârı 3₺ ise, bu hissenin F/K oranı 58/3=19.3 olarak hesaplanır ve hisse senedi, şirketin 19.3 yıllık kârıyla fiyatlanmaktadır. Bu da demektir ki hissenin şu anki fiyatının mantıklı olabilmesi için yıllık kârını 19.3 sene boyunca daha devam ettirmesi gerekiyor. [1]

Shiller F/K Oranına bakıldığında, bir önceki zirvenin Dot-com balonunda oluştuğunu ve 44 seviyelerinde olduğunu görebilirsiniz. Peki gelelim Yapay Zeka devlerine ve F/K oranlarına:

Geçmişte genelde oyuncular için ekran kartı üreten ve Yapay Zeka’nın doğumuyla birlikte ekran kartına olan önemin artması nedeniyle hisse fiyatlarının da artmasına sebep olan Nvidia şirketinin F/K oranı anlık olarak 45.69. Yani şu anki kârını 45.69 yıl boyunca devam ettirmesi gerekiyor.

Büyük veri analizi ve Yapay Zeka alanında yazılım platformları geliştiren; özellikle hükümetler (savunma, istihbarat) ve büyük şirketler için karmaşık veri setlerini anlamlandırmaya ve karar vermeye yardımcı olan sistemler sunan Palantir şirketinin ise F/K oranı anlık olarak 743.86! Palantir hisselerinin anlık fiyatına bakıp satın alan yatırımcılar, şirketin yıllık kâr seviyesini 743 yıl (+11 ay) devam ettirebileceğini düşünüyorlar…

Son olarak sektöre bir genel bakış yapmak isterim. Yapay Zeka şirketlerinin geneline yatırım yapan “Global X Robotics & Artificial Intelligence” fonunun F/K oranı 37.12, S&P 500 Informasyon Teknolojisi Endeksi’nin F/K oranı 40.22.

Bu oranların daha derin bir araştırmaya gerek kalmadan ne kadar saçma olduğu ortada. Fakat bu çok açıkken bu şirketlerin hisse fiyatları nasıl oluyor da artmaya devam edebiliyor? Çünkü şirketler hâlâ kâr beklentilerini pozitif olarak aşıyorlar. Örneğin Nvidia şirketinin geçtiğimiz ay açıklanan bilançosuna göre, şirketin bir yıllık geliri 54.9 milyar dolar olan beklentileri aşarak 57 milyar dolar açıklandı. Peki bu getiriler gerçekten sürdürülebilir mi? İşte bu noktada işler kızışmaya başlıyor.

Öncelikle Yapay Zeka’nın enerji ihtiyacı günden güne artıyor. Bu nedenle de tek mantıklı çözüm nükleer enerji olarak gözüküyor. Öyle ki OpenAI kurucusu Sam Altman’ın da ortağı olduğu nükleer enerji şirketleri bile mevcut. Bu ihtiyaç yüzünden Yapay Zeka ile birlikte Küçük Modüler Reaktörler başta olmak üzere nükleer enerji şirketlerinin fiyatları da epey arttı. Yalnızca OpenAI’a gerekli enerji miktarı 26 nükleer enerji santraline eşdeğer. Genel olarak Yapay Zeka’ya bakıldığında ise 2030 yılına gelindiğinde 7 trilyon doların yalnızca enerji ihtiyacına harcanması bekleniyor [2]. Buna kıyasla ABD’nin 2024 yılındaki sermaye harcaması 8 trilyon dolardı [3] .

Fakat enerji ihtiyacından da daha kritik nokta, döngüsel yatırımlar. Aşağıdaki grafikte Yapay Zeka şirketlerinin birbirlerine yaptığı yatırımları görebilirsiniz [4]:

Burada en önemli nokta, yapılan her anlaşmanın açıklanmasının ardından anlaşmayı yapan iki şirketin hisse fiyatlarının da artması. Yukarıdaki grafiğin paylaşılmasının ardından bile anlaşmalar yapılmaya devam edildi ve sanki hiçbir şey olmamış gibi hisse fiyatları artmaya devam etti. Bu döngüsel yatırımın ortasında bulunan ve en çok anlaşma yapan şirket ise yukarıda bahsettiğim Nvidia. Grafik incelendiğinde Nvidia’nın büyük küçük fark etmeden her şirkete yatırım yaptığı ve karşılığında dolaylı da olsa yatırım aldığı görülüyor. Bu durumu küçük bir örnekle daha netleştirmek istiyorum. Bir kazma satıcısı düşünün. Bu satıcı, normalde olması gereken gibi kazma satmanın ötesinde; altın madencilerinin kendi dükkanından kazma almaları için onlara para veriyor. Bu durumun aynısı yukarıda görülebileceği üzere Yapay Zeka şirketleri arasında da mevcut.

Yapay Zeka’nın bir balon olduğunu düşünenlerin en büyük argümanı da bu. Dot-com balonu zamanında da bu tür döngüsel yatırımlar özellikle Nortel gibi şirketler arasında ünlüydü. (Nortel hisseleri Dot-com balonu ile birlikte 87 dolar seviyesine ulaşmış, balonun patlamasıyla birlikte de pratik olarak 0’a inmişti [5].) Peki bu kadar fazla yatırımın sonu ne olacak? Bu balon sonsuza kadar büyüyecek mi? Tabii ki hayır. Yapılan yatırımlar, beraberinde gelir hedeflerini de getiriyor ve balonların da sonunu önceden dediğim gibi beklentiyi karşılamamak getiriyor. Yapılan araştırmalar, Yapay Zeka şirketlerinin beklentileri karşılayabilmeleri için 2030 yılına gelindiğinde yıllık gelirlerinin 2 trilyon dolar civarında olması gerektiğini öngörüyor [6]. Kıyaslama yapmak gerekirse bu miktar; Microsoft, Meta, Google, Amazon, Apple ve Nvidia’nın 2024 yılı gelirlerinin TOPLAMINDAN daha fazla. Buna karşılık ise Citi Group’un araştırmasına göre 2025 yılında Yapay Zeka gelirinin yalnızca 43 milyar dolar olacağı öngörülüyor [7].

Büyük teknoloji şirketleri agresif bir şekilde CAPEX harcamaları (CAPEX (Capital Expenditure) harcaması, bir şirketin uzun vadeli büyüme ve operasyonel kapasitesini artırmak amacıyla fiziksel varlıklar satın almak, yükseltmek veya sürdürmek için yaptığı büyük yatırımlardır.) yaparken, Oracle’ın yeni Yapay Zeka veri merkezlerindeki brüt kâr marjının yalnızca %14 civarında olduğu bilgisi, bu yatırımların geri dönüşünün ne kadar zor olabileceğini göstermektedir [23]. Hesaplamalara göre, yapay zeka şirketlerinin yatırdıkları sermayeyi geri kazanabilmeleri için (baz senaryoda), yıllık yaklaşık 250 milyar dolar AI geliri yaratmaları beklenmektedir. [23]

Gelelim olası senaryolara. Öncelikle Yapay Zeka’nın bu getirileri elde edebilmesi için gereken enerji altyapısını kurmak başlı başına uzun süren bir iş. Ekonomi, insanların sınırsız ihtiyaçlarını, mevcut kaynakların kıtlığı (yetersizliği) nedeniyle nasıl karşılayacaklarını inceleyen sosyal bilimdir; kıtlık ise, sınırsız insan isteklerine karşılık üretim faktörlerinin yetersiz kalmasıdır. Kişisel görüşüme göre Yapay Zeka sektöründe, enerji kıtlığı ve bu kıtlığın çözülmesi için gereken süre arasında bir ikilem mevcut. Nükleer santraller hızlı bir çözüm olabilir gibi gözükse de, örneğin ABD’de Nükleer Reaktör başvurularının kabulü bile tek başına 5 yıl sürebiliyor [8].

Bir diğer önemli nokta ise OpenAI. Yukarıdaki grafikte en büyük daire olan Nvidia’nın alternatifleri mevcut olsa da, her şirketin görece çok da büyük olmayan OpenAI ile de anlaşma yapması, Yapay Zeka ekosisteminin küçük bir şirkete (OpenAI özel bir şirket ve son yatırımlara göre şirketin değeri 500 milyar dolar, buna kıyasla Nvidia’nın değeri 4.5 trilyon dolar) bağlı olması. Neredeyse bütün Yapay Zeka şirketleriyle anlaşma yapan OpenAI’ın, anlaşmaları sürdürememesi durumunda Yapay Zeka ekosistemindeki diğer şirketler, planlarını revize etmek zorunda kalabilir. OpenAI ise bu konumda, en azından dışarıdan bakıldığında, ABD hükümetinden gelebilecek desteğe de güveniyor gibi görünüyor. Tabii ki böyle bir olası durumda kârlı çıkacak şirket Microsoft’tur. OpenAI hisselerinin ortalama %25’ini elinde tutan Microsoft, olası bir durumda OpenAI’ı tamamen satın almaya çalışabilir fakat bu durum yalnızca Microsoft için olumlu olur.

Fark ettiğiniz üzere yazım boyunca ABD dışında bir ülke söylemedim fakat üçüncü senaryomuz ABD’nin rakibi Çin hakkında. Aslında şimdi düşününce yazım boyunca Çin’den bahsetmememin, bu senaryonun gerçekleşme olasılığının göz ardı edilmemesi gerektiğini gösteriyor. Halka açık Yapay Zeka şirketlerinin neredeyse hepsi Amerika Birleşik Devletleri’nde ve kimse Çin’in Yapay Zeka konusunda ne yaptığını bilmiyor. Çin adeta bir kara kutu gibi fakat buna rağmen ABD Yapay Zeka savaşını kazanmak için Çin’e çip gönderimini olabildiğince kısıtlamaya çalışıyor. En son Çin’den gelen ve ABD borsalarını bir günde alt üst eden şey DeepSeek olmuştu. O güne kadar ülkeler arası rekabet gözükmemesi nedeniyle ABD tarafında optimizasyona çok dikkat edilmiyordu ve bu nedenle DeepSeek’in açıklandığı gün, piyasaya rakip ülkeden bir modelin de girmesiyle beraber Nvidia aynı gün %17, S&P 500 Teknoloji Endeksi ise %5.6 düştü [11]. Ayrıca Çin’de de ABD’ye olan bağımlılığın azalması için örneğin Huawei’nin ürettiği Ascend çipleri gibi çipler üretiliyor [12]. Çin’in bir diğer kozu ise açık kaynak. ChatGPT ve Gemini gibi menşei ABD olan Yapay Zeka kıyasla Çin, piyasayı ele geçirmek için daha farklı bir rota izlemesi gerektiğinin farkında ve bu nedenle örneğin DeepSeek, açık kaynak olarak yayınlandı. İsteyen insanlar DeepSeek’i bilgisayarına “indirip” çevrimdışı olarak kullanabiliyordu [13]. [21]

Bütün dış etkenlerden bağımsız olarak Yapay Zeka’nın sorunlarına bakıldığında ise en büyük sorun kesinlikle veri sınırı. Yapay zeka dünyasının önde gelen isimleri, son 5 yıldır süregelen “daha büyük model, daha fazla veri, daha çok işlem gücü” stratejisi olan ölçekleme yasalarının sınırlarına yaklaşıldığını belirtmektedir. OpenAI’ın kurucu ortağı Ilya Sutskever, “veri Yapay Zeka’nın fosil yakıtıdır” demiş ve internetteki zirve veriye ulaşıldığını, sadece büyütmenin artık yetmeyeceğini dile getirmiştir [24].

Her ne kadar Yapay Zeka da Dot-com balonuna birçok yönden benzese de, benzemediği yönleri de mevcut. Örneğin Dot-com balonunun aksine, az önce bahsettiğim gibi Yapay Zeka şirketlerinin sahip olduğu değerlemelerin çoğunu destekleyen finansallar ve kazançlar da mevcut. Piyasa geneline bakıldığında ise Morgan Stanley, S&P 500 şirketlerinin şu anda değerlemelerine oranla ürettikleri nakit akışının, 2000 yılındaki dot-com balonunun patlamasından önceki döneme kıyasla üç kat daha fazla olduğunu belirtti [9]. Ayrıca 2000 yılında teknoloji şirketlerinin %36’sının zarar ettiği döneme kıyasla, günümüzdeki teknoloji şirketlerinin yalnızca %19’u zarar ediyor [10]. Nvidia, Microsoft, Google gibi Yapay Zeka devleri yıldan yıla %30 ile %80 arasında devasa gelir artışları kaydediyor [22].

Dot-com dönemindeki perts.com, Webvan gibi birçok şirket neredeyse hiç geliri yokken milyar dolarlık değerlemelere sahipti. Günümüze bakıldığında OpenAI ve XAI gibi şirketler ise bundan farklı olarak milyarlarca dolar düzeyinde gelir elde ediyor [22]. Aynı zamanda Yapay Zeka; veri merkezleri, enerji vs. gibi altyapılar gerektirmesi nedeniyle reel ekonomiyle de yakından ilişkilidir ve yalnızca ürünleriyle değil, bu ürünleri inşa etme süreciyle de ekonomide değer yaratmaktadır. Dot-com balonunda altyapı olarak internet gerekse de, piyasa beklentileri ile reel ekonomideki uygulama arasındaki fark çok daha yüksekti [22]. Google, Microsoft, Nvidia gibi şirketlerin aynı zamanda borç/özkaynak oranı da %5 ila %30 civarında olup, bu şirketler kasalarında büyük nakit pozisyonlar bulunmaktadır.

Son olarak, günümüzde irrasyonel gözüken Yapay Zeka piyasasına karşı, John Maynard Keynes’in sözünü hatırlatmak isterim: “Piyasalar siz iflas edene kadar irrasyonel kalabilir.”

———-

Kaynaklar:

[0] https://sherwood.news/tech/meta-ceo-mark-zuckerberg-ai-might-be-a-bubble-but-misspending-a-couple-of/

[1] Shiller, Robert (2005). Irrational Exuberance (2. baskı). Princeton University Press

[2] https://www.mckinsey.com/industries/technology-media-and-telecommunications/our-insights/the-cost-of-compute-a-7-trillion-dollar-race-to-scale-data-centers

[3] https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FA895050005Q

[4] https://flowingdata.com/2025/10/13/circular-deals-among-ai-companies/

[5] https://x.com/NewLowObserver/status/1361770009303814146

[6] https://www.bain.com/about/media-center/press-releases/20252/$2-trillion-in-new-revenue-needed-to-fund-ais-scaling-trend—bain–companys-6th-annual-global-technology-report/

[7] https://www.citigroup.com/global/insights/ai-the-information-era-apex-technology

[8] https://www.eia.gov/energyexplained/nuclear/us-nuclear-industry.php

[9] https://www.morningbrew.com/issues/on-the-bubble